MISP, il mercato unico che rischia di avere due pesi e due misure

L’Unione europea torna a percorrere la strada dell’integrazione dei mercati finanziari con il Market Integration and Supervision Package (MISP), presentato dalla Commissione come uno dei pilastri della Capital Markets Union. L’obiettivo dichiarato è condivisibile: ridurre la frammentazione regolamentare, semplificare l’operatività transfrontaliera e rafforzare la competitività dei mercati europei rispetto agli Stati Uniti. Tuttavia, come spesso accade nella costruzione europea, il problema non risiede tanto nei principi quanto nella loro concreta applicazione.

L’elemento più innovativo del pacchetto è l’introduzione dei Pan-European Market Operators (PEMO), operatori autorizzati a gestire più sedi di negoziazione attraverso una licenza unica e nell’ambito di un regime di vigilanza centralizzata presso l’ESMA previsto dal nuovo assetto normativo. Per un gruppo come Euronext, presente in numerosi Stati membri, il nuovo regime rappresenterebbe una naturale evoluzione del modello industriale già perseguito negli ultimi anni. Ma proprio qui emerge una questione che merita attenzione ben maggiore di quella finora riservatale nel dibattito pubblico.

La concentrazione delle autorizzazioni e della vigilanza rende infatti economicamente più conveniente l’accentramento delle funzioni strategiche. Nessuna disposizione del MISP impone la chiusura delle borse nazionali, ma neppure garantisce che rimangano nei rispettivi Paesi i centri decisionali, le funzioni regolamentari, lo sviluppo tecnologico, la progettazione dei nuovi prodotti, i servizi ad alto valore aggiunto e le professionalità più qualificate. Una piazza finanziaria può continuare a esistere formalmente, mantenendo il proprio nome e il diritto nazionale applicabile agli emittenti, ma perdere progressivamente la capacità di orientare le decisioni strategiche del gruppo, trasformandosi in una semplice articolazione operativa di un soggetto paneuropeo.

Per Milano il rischio non è quindi la scomparsa di Borsa Italiana, scenario oggi difficilmente sostenibile anche sotto il profilo industriale, bensì uno svuotamento graduale delle sue attività di indirizzo e sviluppo. Il trasferimento di direzione, innovazione, sviluppo dei mercati, relazioni istituzionali e servizi specialistici comporterebbe inevitabilmente anche lo spostamento dell’indotto: studi legali, consulenza finanziaria, investment banking, società tecnologiche, ricerca, occupazione altamente qualificata e capacità di attrarre nuove quotazioni. Una perdita che difficilmente potrebbe essere compensata dal mantenimento della sola infrastruttura di mercato.

Ma vi è un ulteriore elemento che rende il dossier ancora più delicato. Secondo quanto emerso nel corso del negoziato politico, la Germania avrebbe chiesto di mantenere per Deutsche Börse un regime sostanzialmente nazionale, evitando un trasferimento automatico alla vigilanza diretta dell’ESMA. La questione è ancora oggetto di negoziato e non costituisce diritto vigente, ma il solo fatto che sia stata posta evidenzia un problema di fondo: il rischio che il mercato unico venga costruito con regole non perfettamente simmetriche.

Il precedente dell’Unione bancaria induce a una riflessione. Il progetto originario prevedeva tre pilastri: vigilanza unica, meccanismo unico di risoluzione e assicurazione europea dei depositi. Quest’ultimo non è mai stato completato, anche per le forti resistenze provenienti dalla Germania. Parallelamente, numerose banche tedesche appartenenti ai sistemi delle Sparkassen, delle Volksbanken e delle Raiffeisen sono rimaste sottoposte prevalentemente alla vigilanza nazionale nell’ambito del regime previsto dallo Single Supervisory Mechanism per gli istituti meno significativi (Less Significant Institutions). Le ragioni di quella scelta possono essere comprese; più difficile è ignorarne il significato politico e il precedente che essa rappresenta per ogni successivo progetto di integrazione europea.

Il rischio è che anche il MISP segua una traiettoria analoga: integrazione quando riguarda gli operatori transnazionali, eccezioni quando vengono coinvolte infrastrutture considerate strategiche da alcuni grandi Stati membri. Se così fosse, Euronext sarebbe chiamata ad adattarsi integralmente al nuovo assetto europeo, mentre Deutsche Börse potrebbe continuare a beneficiare di un presidio prevalentemente nazionale. Non si tratta di un esito già acquisito, ma di uno scenario che il negoziato attualmente aperto rende tutt’altro che teorico.

L’Italia dovrebbe affrontare questo confronto con una posizione chiara. Non si tratta di opporsi all’integrazione dei mercati dei capitali, ma di pretendere che essa venga costruita secondo criteri oggettivi, verificabili e identici per tutti gli operatori. Se il regime PEMO diventerà obbligatorio per le infrastrutture di rilevanza sistemica, le soglie e i parametri dovranno essere definiti sulla base della loro effettiva importanza economica e finanziaria e non della loro struttura societaria o della loro distribuzione geografica.

Per il sistema Italia la posta in gioco va ben oltre la sorte di Piazza Affari. In discussione vi sono la capacità di mantenere nel Paese competenze ad alta specializzazione, funzioni decisionali, occupazione qualificata, innovazione finanziaria e servizi ad elevato valore aggiunto. Un mercato dei capitali efficiente non è soltanto un’infrastruttura finanziaria, ma uno strumento essenziale di politica economica e di sostegno alla competitività delle imprese.

Il negoziato sul MISP rappresenta quindi un banco di prova decisivo. Se l’obiettivo è costruire un autentico mercato europeo dei capitali, le nuove regole dovranno essere applicate senza eccezioni che alterino le condizioni competitive tra le principali infrastrutture finanziarie dell’Unione. Diversamente, il mercato unico rischierebbe di trasformarsi in un processo di concentrazione delle funzioni decisionali nelle piazze finanziarie dei Paesi con maggiore forza negoziale, compromettendo proprio quell’equilibrio competitivo che l’integrazione europea dichiara di voler perseguire. È su questo punto che l’Italia dovrebbe concentrare la propria iniziativa negoziale, chiedendo non privilegi, ma condizioni effettivamente paritarie per tutti gli operatori europei.

Sarà ora particolarmente interessante conoscere l’orientamento di Carlo Comporti, designato dal Consiglio dell’Unione europea quale candidato alla presidenza dell’ESMA e atteso a settembre all’audizione davanti alla Commissione ECON del Parlamento europeo. Le valutazioni che emergeranno in quella sede potranno offrire un primo importante indicatore dell’impostazione che la futura governance dell’Autorità intenderà adottare rispetto alla riforma delineata dal MISP.

Antonio Maria Rinaldi

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