Chi annuncia la fine del dollaro non ha capito come funziona il mondo

Periodicamente riaffiora una narrativa tanto suggestiva quanto metodologicamente fragile: gli Stati Uniti sarebbero ormai prossimi a una crisi irreversibile del debito pubblico e il sistema finanziario internazionale starebbe assistendo alle ultime fasi dell’egemonia del dollaro. È una rappresentazione che trova spazio soprattutto in una parte della pubblicistica europea, dove temi di straordinaria complessità monetaria vengono talvolta affidati a commentatori con limitata preparazione in politica monetaria e in politica economica, che finiscono così per avventurarsi in analisi di fenomeni sistemici senza possedere gli strumenti teorici indispensabili per comprenderli.

Ed è precisamente qui che nasce il grande equivoco.

Gli Stati Uniti non sono un debitore ordinario. Il dollaro non è una moneta nazionale come le altre. E il mercato dei Treasury non è semplicemente un mercato obbligazionario domestico. Trascurare questi elementi significa costruire ricostruzioni apparentemente lineari ma incapaci di cogliere la natura reale dell’architettura monetaria contemporanea.

L’errore più diffuso consiste nel confondere un debito elevato con un debito insolvente. Sono concetti radicalmente differenti. La sostenibilità del debito non dipende infatti soltanto dal rapporto debito/Pil, ma dalla struttura monetaria, dalla profondità del mercato finanziario, dalla capacità fiscale, dalla crescita nominale e soprattutto dalla domanda internazionale della valuta in cui quel debito viene emesso.

Ed è qui che molte ricostruzioni catastrofiste collassano sotto il peso delle proprie semplificazioni.

Gli Stati Uniti registrano da decenni un enorme deficit commerciale. Ma ciò che viene superficialmente descritto come segnale di debolezza rappresenta in realtà una delle condizioni essenziali della centralità globale del dollaro. Importando stabilmente più di quanto esportino, gli Stati Uniti immettono permanentemente nel sistema internazionale immense quantità di dollari. Quei dollari devono necessariamente essere reinvestiti. Ed è proprio questo meccanismo a generare una domanda strutturale di asset denominati in dollari, a partire dai Treasury americani.

In altri termini, il deficit commerciale statunitense non è semplicemente uno squilibrio macroeconomico: è il canale attraverso cui il resto del mondo viene rifornito della liquidità necessaria al funzionamento del commercio internazionale e della finanza globale.

È il celebre paradosso di Triffin, spesso evocato ma raramente compreso fino in fondo nelle sue implicazioni sistemiche. La valuta di riserva mondiale deve essere emessa in quantità crescenti affinché il sistema internazionale disponga della liquidità necessaria alla propria espansione. E tale liquidità può essere fornita soltanto attraverso deficit esterni persistenti.

Paradossalmente, quindi, ciò che molti interpretano come prova del declino americano costituisce invece una delle manifestazioni della persistente centralità sistemica degli Stati Uniti.

A questo si aggiunge un elemento quasi sempre trascurato nel dibattito giornalistico: il sistema eurodollaro. Una parte enorme della liquidità mondiale in dollari viene infatti creata al di fuori degli Stati Uniti attraverso circuiti finanziari offshore che utilizzano il dollaro come infrastruttura monetaria globale. Ciò significa che il dollaro non opera più soltanto come valuta americana, ma come architrave dell’intero sistema finanziario internazionale.

Ed è esattamente questa dimensione sistemica che molte analisi continuano ostinatamente a ignorare.

Il punto centrale è che il mercato dei Treasury svolge una funzione che trascende il semplice finanziamento del debito federale. I titoli del Tesoro statunitense rappresentano il principale collaterale della finanza globale: vengono utilizzati da banche centrali, fondi sovrani, istituzioni finanziarie, mercati repo e operatori internazionali come garanzia primaria di liquidità e sicurezza.

La domanda di Treasury, dunque, non nasce soltanto dalla fiducia negli Stati Uniti, ma dalla necessità strutturale di detenere l’asset più liquido, profondo e negoziabile esistente al mondo.

Ed è proprio per questa ragione che, nelle fasi di panico internazionale, il capitale globale non fugge dal debito americano: vi si rifugia.

La crisi del 2008 resta l’esempio più clamoroso. Il collasso nacque nel cuore del sistema finanziario statunitense, eppure gli investitori di tutto il pianeta reagirono acquistando Treasury americani. Apparente paradosso soltanto per chi continua a interpretare gli Stati Uniti come un debitore ordinario anziché come il centro dell’architettura monetaria globale.

Naturalmente ciò non significa che gli Stati Uniti siano immuni da vulnerabilità. I deficit pubblici crescenti, l’aumento del costo degli interessi e la polarizzazione politica rappresentano criticità reali. Ma sostenere che tali squilibri conducano automaticamente a un’imminente crisi di solvibilità significa confondere dinamiche profondamente differenti.

Gli Stati Uniti possono certamente affrontare pressioni inflazionistiche, svalutazioni relative del dollaro o fasi di repressione finanziaria. Ma assimilare tali fenomeni a un rischio di insolvenza classica significa non comprendere la differenza fondamentale tra un debitore ordinario e l’emittente della valuta di riserva mondiale.

Anche perché resta sempre inevasa la domanda decisiva: quale sarebbe l’alternativa sistemica al dollaro?

L’euro continua a poggiare su un’unione monetaria incompleta e priva di un vero safe asset federale. La Cina non dispone né di piena convertibilità valutaria né di mercati finanziari sufficientemente aperti e trasparenti da sostenere il ruolo di valuta di riserva globale. Quanto all’oro o alle criptovalute, immaginare che possano sostituire il dollaro appartiene più alla dimensione ideologica che a quella dell’analisi economica.

Vi è infine un ultimo aspetto che le letture puramente contabilistiche tendono sistematicamente a sottovalutare: il debito non può essere valutato separatamente dalla capacità produttiva, tecnologica e geopolitica che lo sostiene. Gli Stati Uniti restano la maggiore potenza finanziaria, militare e tecnologica del pianeta. Dominano l’intelligenza artificiale, i mercati dei capitali, il venture capital, l’innovazione energetica e l’attrazione di capitale umano globale.

Guardare esclusivamente alla dimensione del debito senza considerare la struttura economica che lo sostiene equivale ad analizzare il bilancio di una grande impresa ignorandone completamente gli asset strategici.

Ed è precisamente questo il punto che separa la macroeconomia seria dalla pubblicistica sensazionalistica: comprendere che gli ordini monetari internazionali non crollano semplicemente perché aumenta il debito del paese egemone. Crollano soltanto quando esiste già un’alternativa credibile capace di sostituirli.

E oggi, semplicemente, quell’alternativa non esiste. La vera forza del dollaro non consiste infatti nell’assenza di squilibri americani, ma nell’assenza di un ordine internazionale capace di funzionare senza di esso. Ed è precisamente questa realtà che molti continuano ostinatamente a confondere con il suo declino.

Antonio Maria Rinaldi