La Relazione annuale della Consob: quando la rendicontazione non basta

Non serve a raccontare al mercato ciò che il mercato già conosce. Gli operatori seguono quotidianamente l’andamento delle quotazioni, le operazioni straordinarie, l’evoluzione della regolazione europea, i dati sulle IPO, i delisting, le innovazioni tecnologiche e le attività di vigilanza. La funzione di una Relazione annuale è un’altra: offrire la chiave di lettura dell’Autorità, indicare le priorità della vigilanza, esplicitare i criteri con cui saranno affrontati i nuovi rischi e rendere prevedibile l’azione del regolatore.

Non è soltanto una prassi istituzionale. È la logica stessa della legge istitutiva della Consob, che affida alla Relazione non solo il compito di riferire sull’attività svolta, ma anche quello di illustrare gli indirizzi e le linee programmatiche dell’Autorità.

È con questo parametro che merita di essere letta la Relazione annuale.

Il documento ricostruisce con precisione l’evoluzione del quadro normativo, dedica ampio spazio ai cambiamenti intervenuti nei mercati europei, analizza il processo di integrazione dei mercati dei capitali, richiama la Savings and Investments Union, il Market Integration and Supervision Package, il Listing Act, le nuove competenze in materia di cripto-attività e di intelligenza artificiale. L’impressione, tuttavia, è che la ricchezza della descrizione non sia accompagnata da un analogo sviluppo della funzione di indirizzo.

Il punto non riguarda la qualità dell’analisi dei fenomeni. Riguarda il passaggio successivo, quello che più interessa gli operatori: quale idea di vigilanza intenda perseguire la Consob in una fase nella quale mercati, tecnologie e assetto istituzionale europeo stanno cambiando con una rapidità senza precedenti.

È proprio questo il valore aggiunto che una Relazione annuale dovrebbe offrire.

Un’autorità indipendente non viene valutata soltanto per la correttezza dei provvedimenti che adotta, ma anche per la capacità di rendere riconoscibili le proprie priorità. La prevedibilità dell’azione regolatoria rappresenta essa stessa un fattore di efficienza del mercato. Riduce l’incertezza, favorisce gli investimenti, migliora l’allocazione del capitale e consente agli operatori di comprendere il contesto nel quale saranno chiamati a operare.

Sotto questo profilo la Relazione lascia ancora aperti alcuni interrogativi.

Il passaggio dedicato all’evoluzione della vigilanza europea costituisce probabilmente il caso più significativo. Vengono illustrati il rafforzamento dell’ESMA e le proposte della Commissione europea per una maggiore integrazione dei mercati dei capitali. È una ricostruzione puntuale del processo in corso. Meno sviluppata risulta invece la riflessione sulle sue conseguenze istituzionali.

Il tema, infatti, non è stabilire se l’integrazione europea proseguirà. È evidente che proseguirà. La questione che interessa il mercato è un’altra: quale ruolo intenda assumere la Consob all’interno di questa nuova architettura della vigilanza.

Quali competenze dovranno rimanere in capo all’Autorità nazionale? Quali attività potranno progressivamente essere esercitate a livello europeo? Come evitare duplicazioni di controlli, sovrapposizioni decisionali o incertezze nell’attribuzione delle responsabilità? Quale contributo continuerà a offrire la conoscenza diretta del mercato italiano in un sistema caratterizzato da una crescente centralizzazione delle funzioni di supervisione?

Sono domande che non mettono in discussione il processo di integrazione europea. Ne riguardano, piuttosto, la concreta attuazione. Ed è proprio su questo terreno che una Relazione della Consob avrebbe potuto offrire un contributo originale, aiutando gli operatori a comprendere come l’Autorità interpreti il proprio ruolo in un assetto destinato a evolvere profondamente.

Piazza Affari – Unsplash

Una riflessione analoga riguarda il tema della competitività.

La Relazione richiama correttamente l’esigenza di mercati più profondi, più efficienti e maggiormente integrati. È un obiettivo condivisibile. Tuttavia, proprio perché la competitività assume un ruolo sempre più centrale, sarebbe stato utile esplicitare come essa si concili con la missione originaria della Consob: tutela del risparmio, trasparenza delle informazioni, corretto funzionamento del processo di formazione dei prezzi e fiducia degli investitori.

L’equilibrio tra competitività e tutela rappresenta oggi una delle principali sfide della regolazione finanziaria. Una Relazione annuale costituisce il luogo naturale per chiarire come l’Autorità intenda perseguire tale equilibrio.

Anche l’analisi del mercato azionario italiano offre un esempio della differenza tra rendicontazione e indirizzo.

I dati relativi ai delisting, alla riduzione delle società quotate e alla difficoltà di attrarre nuove imprese vengono illustrati con precisione. Ma il mercato non ha bisogno di sapere che il fenomeno esiste. Lo conosce già. Ciò che si attende è un’interpretazione delle sue cause e una valutazione del margine di intervento del regolatore.

Quanto incidono gli oneri regolatori? Quanto pesa la struttura proprietaria del capitalismo italiano? Quale ruolo svolgono il private equity, la fiscalità, la liquidità del mercato e il costo della quotazione? E soprattutto: quali di questi fattori possono essere influenzati dall’azione della Consob?

Sono questi gli interrogativi che trasformano una descrizione in una relazione di indirizzo.

Lo stesso vale per l’innovazione tecnologica. Intelligenza artificiale, tokenizzazione e cripto-attività rappresentano fenomeni destinati a modificare profondamente il funzionamento dei mercati. La Relazione li richiama, ma dedica meno spazio alle conseguenze sull’organizzazione della vigilanza. Quali nuovi strumenti intende adottare l’Autorità? Come evolveranno i criteri di supervisione? Quali rischi saranno considerati prioritari? Anche in questo caso il contesto è ben delineato; la prospettiva operativa rimane più sfumata.

Naturalmente una Relazione annuale non può rispondere a ogni domanda né anticipare ogni scelta futura. Può però rendere riconoscibile il metodo con il quale l’Autorità intende affrontare il cambiamento. È questo che gli operatori cercano quando leggono il documento più importante prodotto ogni anno dal regolatore del mercato.

In una fase nella quale l’integrazione europea ridisegna la distribuzione delle competenze, l’innovazione tecnologica modifica le modalità della vigilanza e la competitività dei mercati diventa un obiettivo strategico delle politiche pubbliche, cresce anche l’esigenza di una maggiore chiarezza sugli indirizzi dell’Autorità.

Per questa ragione il limite principale della Relazione non risiede nei dati che presenta né nella ricostruzione dei fenomeni, entrambe puntuali. Risiede piuttosto nel fatto che il lettore conclude la lettura comprendendo con maggiore precisione ciò che è accaduto, ma con minore chiarezza rispetto alla direzione che la Consob intende imprimere alla propria azione.

Una grande Autorità indipendente non è chiamata soltanto ad amministrare il presente. È chiamata anche a interpretare il futuro. I dati spiegano ciò che i mercati sono stati. Gli indirizzi spiegano ciò che i mercati potranno diventare. È proprio in questo passaggio, dalla rendicontazione alla visione, che oggi si misura la funzione più alta di una Relazione annuale.

Antonio Maria Rinaldi

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