L’illusione dell’Intelligenza Artificiale: perché il boom dei chip rischia di esplodere come i mutui subprime del 2008

Il mondo finanziario è convinto che la corsa all’Intelligenza Artificiale sia una replica della bolla delle dot-com del 2000. Si tratta di un errore di valutazione pericoloso. Un sito molto interessante, Groundbraker

, facendo fede al proprio nome, ha analizzando il fenomeno vedendo un pericoloso parellelismo con la crisi dei mutui subprime e dei derivati.

Infatti dietro i proclami trionfali e le valutazioni stellari non c’è una classica speculazione su titoli azionari, ma una gigantesca montagna di debito commerciale. La struttura finanziaria costruita attorno all’AI ricalca, punto per punto, i meccanismi che hanno innescato il crack dei mutui subprime nel 2008.

Quando la giostra dei rifinanziamenti rallenterà, il conto non sarà pagato solo dagli investitori tecnologici, ma dall’intero sistema del credito.

La trappola della “derivata seconda”: quando rallentare significa fallire

Nel 2008 la crisi non è scoppiata quando i prezzi delle case sono crollati. I primi default sui mutui si sono manifestati già nel 2006, quando i prezzi immobiliari salivano ancora e toccavano record storici.

Il sistema è andato in tilt per un motivo matematico semplice: i prezzi continuavano a crescere, ma non abbastanza in fretta. I mutui subprime erano congegnati con tassi agevolati iniziali di due o tre anni. Non erano pensati per essere ripagati con lo stipendio, ma per essere rifinanziati grazie al continuo aumento del valore dell’immobile.

Per capire dove si nasconde il rischio, dobbiamo guardare a tre grandezze:

• Il livello: quanti miliardi di ricavi o gigawatt di potenza dichiara il settore.
• La velocità (derivata prima): il ritmo di crescita percentuale annuo.
• L’accelerazione (derivata seconda): se la crescita sta accelerando o rallentando.

I mercati guardano solo i primi due dati. Se un’azienda cresce del 40%, tutti applaudono. Ma se l’infrastruttura sottostante è stata costruita indebitandosi sull’ipotesi che sarebbe cresciuta del 70%, quel 40% positivo rappresenta già un fallimento tecnico.

L’accelerazione degli investimenti nell’AI ha già iniziato a frenare bruscamente: la macchina ha cominciato a scricchiolare, anche se i bilanci mostrano ancora il segno più.

Non è software, è mattone: il vero prodotto di base

L’equivoco fondamentale è trattare l’AI come un ciclo tecnologico di puro software. Nel software tradizionale i costi di sviluppo sono fissi e i margini salgono con l’adozione. Se la domanda cala, le azioni scendono ma l’azienda non fallisce: non ci sono debiti pesanti legati a beni fisici.

L’infrastruttura dell’Intelligenza Artificiale, al contrario, ha l’anatomia di una colossale speculazione immobiliare. Il prodotto di base non è un algoritmo immateriale:

• Sono terreni industriali ed enormi edifici in cemento armato (data center).
• Sono allacciamenti elettrici da centinaia di megawatt e centrali dedicate.
• Sono centinaia di migliaia di schede grafiche (GPU) ad altissimo costo, che diventano obsolete in meno di quattro anni.

[Impresa di sviluppo AI]  <-- Firma contratto blindato (Take-or-Pay)
           │
           ▼
[Fornitore / Neocloud]    <-- Raccoglie debito usando il contratto come garanzia
           │
           ▼
[Mercato dei capitali]    <-- Finanzia l'acquisto di server e centrali dati

I grandi contratti di fornitura (take-or-pay) non sono semplici vendite di servizi. Sono veri e propri contratti di locazione commerciale a lungo termine. Il fornitore di calcolo usa quella promessa di pagamento futuro per andare in banca o sul mercato obbligazionario, farsi prestare miliardi e costruire il centro dati.

Se l’utilizzatore finale non riesce a pagare, il proprietario del data center si ritrova con una montagna di debiti e capannoni pieni di microchip che perdono valore ogni giorno che passa.

Datacenter / Immagine illustrativa AI

Dalle obbligazioni immobiliari ai “CCO”: la cartolarizzazione del silicio

Nel 2008 Wall Street impacchettava mutui spazzatura dentro titoli complessi chiamati CDO (Collateralized Debt Obligations). Oggi la finanza ha creato l’equivalente per il calcolo digitale: i CCO (Collateralized Compute Obligations) (o Collaterized Chip Obbligations), prestiti e obbligazioni garantiti esclusivamente da parchi server e potenza di calcolo.

Società specializzate nel noleggio di GPU (le cosiddette neocloud, come CoreWeave) emettono prestiti sindacati e titoli di debito garantiti direttamente dalle schede Nvidia e dai contratti stipulati con le startup di intelligenza artificiale.

Il rischio non rimane più confinato tra chi vende server e chi li usa: viene cartolarizzato, frazionato e venduto a fondi pensione, assicurazioni e investitori istituzionali.

Questi prestiti non vengono ripagati con utili reali d’impresa, ma dalla capacità della startup debitrice di raccogliere continuamente nuovo capitale di rischio per saldare le rate precedenti. Una sorta di schema Ponzi, legale, tecnologico, ma, alla fine, si pagano i prestiti vecchi con soldi da prestiti nuovi. Cosa può andare storto.

Il debitore senza reddito: il nodo OpenAI e i 2.100 miliardi di contratti

Ogni ciclo speculativo poggia su un debitore centrale che non può ripagare i debiti se non rifinanziandosi all’infinito. In questo schema, quel ruolo è occupato da OpenAI.

La società ha sottoscritto impegni di spesa per centinaia di miliardi di dollari per acquistare potenza di calcolo nei prossimi anni. Le sue entrate, pur consistenti, non coprono nemmeno i costi operativi correnti, con perdite previste per oltre 100 miliardi entro il decennio.

Per OpenAI raccogliere capitali a valutazioni sempre più gonfiate non è un segno di trionfo, ma l’unico modo per pagare le bollette di ieri e firmare i contratti di domani.

Valutazione sale ──> Arrivano nuovi fondi ──> Si pagano i server ──> Serve valutazione più alta

Sull’intero mercato gravano oltre 2.100 miliardi di dollari di contratti futuri non ancora incassati (Remaining Performance Obligations, o RPO) registrati nei bilanci dei colossi tecnologici (Microsoft, Oracle, Amazon, Google). Circa la metà di questa cifra titanica dipende direttamente da due sole aziende: OpenAI e Anthropic. Quindi queste società hanno contratti da realizzare per una cifra colossale.

La differenza sostanziale è che Anthropic ha alle spalle colossi solidi come Google e Broadcom che ne garantiscono i debiti, mentre OpenAI è un debitore “nudo”, privo di una casa madre che risponda delle sue insolvenze dopo che Microsoft ha ridotto i suoi legami strutturali. La sua quotazione sarà quindi molto interessante.

Perché il castello di carte rischia di crollare

La spesa per investimenti (capex) dei giganti del settore sta per superare il 100% dei loro flussi di cassa operativi. Ciò significa che ogni nuovo data center non viene più pagato con i profitti ordinari, ma emettendo nuovo debito.

Nel 2026 la spesa per investimenti (capex) dei colossi tecnologici raggiungerà il 100% del loro flusso di cassa operativo per via dell’esplosione vertiginosa dei costi legati all’AI. Gli investimenti in data center, energia e chip sono aumentati in modo esponenziale, passando da circa 150 miliardi di dollari nel 2023 a una stima di 725 miliardi nel 2026.

Al contempo, gli incassi generati dalle attività tradizionali (motori di ricerca, cloud ordinario, software) crescono a ritmi costanti ma molto più lenti. Esaurito il flusso di cassa interno, dal 2026 ogni nuovo dollaro investito dovrà essere finanziato emettendo nuovo debito obbligazionario. Una situazione non semplice anche per i colossi tecnologici.

Se ogni nuovo investimento è pagato solo a debito anche da parte degli investitori, cosa può andare storto

La catena del valore è circolare: i grandi gruppi investono in startup AI, le quali usano quegli stessi soldi per comprare chip e affittare cloud dagli stessi finanziatori. È una grande partita di giro in cui il fornitore finanzia il cliente per comprare i suoi stessi prodotti, il tutto sostenuto dalla prospettiva di rivendere i prodotti AI.

Il meccanismo rischia di incepparsi, il tutto per una serie di passaggi obbligati:

• Lo scoglio della Borsa: Il tentativo di portare OpenAI alla quotazione pubblica (IPO) svelerà perdite e vincoli contrattuali. Questi potrebbero rivelarsi insostenibili per gli investitori tradizionali o comunque spaventarli.
• Il primo che taglia vince: Non appena un grande gruppo tecnologico deciderà di ridurre le spese di investimento per difendere i propri margini e verrà premiato dal mercato azionario, tutti gli altri saranno costretti a imitarlo. A quel punto a cosa servirà la montagna di credito richiesto e non utilizzato? Sarà una marea di scarti.
• Il blocco del credito: Se i contratti di affitto del calcolo vengono rinegoziati al ribasso, i titoli di debito garantiti da server (CCO) perderanno valore all’istante, trasmettendo la crisi all’intero comparto creditizio. Questa è una ripetizione, tecnologica, del 2008: quando i valori degli immobili hanno iniziato a calare, e sono scesi al di sotto del valore del debito, questi sono andati bellamente in default facendo saltare tutti i prestiti collaterali e i vari CDO.

Non serve un crollo della domanda di tecnologia: basta che la crescita smetta di accelerare al ritmo frenetico richiesto dal debito perché il meccanismo finanziario mostri tutta la sua fragilità. Oppure basta che la concorrenza cinese si riveli più agguerrita del previsto. A quel punto tutto il castello di carte lasciando un’enorme, colossale, buca.

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