L’alleggerimento quantitativo è una tassa – Chris Mayer e Warren Mosler

2 maggio – il QE è una tassa.

Questa è una strana cosa da dire circa il programma di stimolo di acquisto dei titoli conosciuto come alleggerimento quantitativo, o QE. Ma la realtà dell’alleggerimento quantitativo è diversa da quello che la maggior parte delle persone pensa …

Per parlare di questo ho cercato Warren Mosler, un ex manager di hedge fund ed ora economista “pioniere”. (Vi ho presentato Mosler in una lettera di Febbraio, la n° 120. Vedete, “Come funziona la moneta fiat”) Cosi una domenica pomeriggio quando Mosler era in Italia ed io a Gaithersburg, Md., abbiamo chattato via Skype circa la Fed ed il suo operato.

Mosler è stato anche un banchiere di successo e parla di questo genere di cose con una facilità che gli deriva da una profonda familiarità con l’impianto del sistema. Il sistema degli USA, soprattutto, che è a tassi di cambio fluttuanti con una valuta non convertibile. Il che vuol dire che il governo non fissa il prezzo del dollaro verso nulla (al contrario di quello che fa Hong Kong dove ancorano la loro valuta al dollaro). Inoltre non è convertibile in nulla eccetto che per se stessa. (Non ci si può presentare con dei dollari alla Fed e chiedere dell’oro, per esempio).

Con questi parametri, cominciamo poi con una semplice questione: quale dovrebbe essere il tasso naturale di interesse se il governo non interferisse nel mercato dei tassi di interesse?! (“Tasso naturale” in questo contesto significa privo di rischio, tasso di interesse nominale).

“In un certo modo l’alleggerimento quantitativo sta disfando quello che ha fatto il Tesoro”.

Bene, prima di poter rispondere a questo, pensate ai modi in cui il governo interferisce nel mercato dei tassi di interesse. Ci sono due modi, sottolinea Mosler. Il primo è che il governo paghi degli interessi sulle riserve bancarie, che sono sostanzialmente conti correnti tenuti alla Fed. Attualmente, il tasso è di 25 punti base, o 0,25%.

Il secondo è quello di offrire “conti alla Fed alternativi chiamati titoli del Tesoro”. Questi sono essenzialmente conti di risparmio e pagano un interesse più alto dei conti corrente (o conti di riserva).

“Se noi eliminiamo queste cose, non ci sarebbero interessi pagati sulle riserve e non ci sarebbero titoli”, dice Mosler. “Così il tasso naturale di interesse sarebbe zero”. Come in Giappone per vent’anni.

Notate che questo non vuol dire che non ci sarebbero tassi di interesse. Vuol dire che in assenza di questi interventi il mercato determinerebbe il tasso di interesse in base al rischio di credito, ecc. ecc.. Ma non ci sarebbe una “base” – nessun tasso privo di rischio, nessun tasso naturale – determinato dal governo.

“Non è che si debba fare in questo modo”, dice Mosler, “ma questo è il modo di vedere le cose. Il caso base è zero. Poi arriva il tesoro e offre 17 trilioni in titoli. E questa è una distorsione, in una certa misura. Se la Fed facesse alleggerimento quantitativo e li ricomprasse tutti, ti farebbe tornare al punto di partenza. In un certo senso, l’alleggerimento quantitativo sta disfando quello che ha fatto il Tesoro”. Quando le Fed compra titoli è come se il Tesoro non li avesse mai emessi in prima istanza.

Oppure come dice Mosler in un breve documento di otto pagine (più su questo poi):

Si può sostenere che il prezzo delle attività con una politica di tassi di interesse a zero è il “caso base” e che ogni spostamento da una politica di tassi di interesse a zero costituisce (politicamente implementato) uno spostamento da questo “caso base”.
In altre parole il governo non deve pagare il 3% sulle note a dieci anni come fa oggi. Non deve emettere del tutto titoli. Crea depositi in dollari (denaro) nei conti delle banche membro [del sistema della Fed] quando spende. Emettendo titoli, cioè offrendo l’alternativa di un conto con cui guadagnare interessi, il governo paga molti interessi all’economia.

“Così, in questo senso”, dice Mosler, “emettere titoli significa pagare tassi di interesse più alti del tasso overnight. Questo è un aumento di spesa che ha una distorsione inflazionistica aggiungendo attività finanziarie nette al sistema”.

Il punto di vista tradizionale dice che quando il governo vende titoli, toglie denaro dal sistema e, questo, sarebbe deflazionario e bilancerebbe l’effetto inflazionario della spesa a deficit. “Questo non è vero del tutto” dice Mosler. “Vendendo titoli non si tolgono soldi”. Quello che succede è una sorta di riordino tra conti correnti e conti di risparmio.

Torniamo un attimo indietro al caso dell’alleggerimento quantitativo, quando la Fed acquista titoli. In questo caso l’economia perde il margine di interesse su tali titoli.

“L’alleggerimento quantitativo toglie soldi dall’economia”, dice Mosler, “che è quello che fa una tassa”. Perciò come già detto sopra, l’alleggerimento quantitativo è una tassa.

“Il punto completo dell’alleggerimento quantitativo è di tenere bassi i tassi di interesse” dice Mosler. “E se questo tiene bassi i tassi di interesse, vuol dire che anche i titoli del Tesoro pagano meno interessi. Così si abbassa ancora di più la spesa del governo per interessi. Siccome il governo è un pagatore netto di interessi, tassi più bassi vogliono dire che paga meno interessi”.

Ma questo aiuta l’economia?! È difficile vedere come potrebbe. Mosler ha un punto di vista interessante qui. Cercherò di parafrasarlo come meglio posso.

Diciamo che ci si chiede il motivo del perché la Fed sta comperando titoli. Bene, per aiutare l’economia. Così ora bisogna pensare se questa politica funzionerà o no. Se funzionerà, vuol dire che la Fed alzerà i tassi perché l’economia diventerà più forte. L’unico caso in cui l’alleggerimento quantitativo porterà i tassi verso il basso è se gli investitori pensano che queste politiche non funzioneranno. È una politica che funziona attraverso le aspettative, e funziona solo se gli investitori pensano non funzionerà.

“È una disgrazia”, dice.

“E al top di questo, molti investitori non lo capiscono”, dice Mosler. “Abbiamo l’interpretazione cinese di come la Fed sta stampando denaro. E loro vanno e comprano oro. Ci sono effetti a catena in tutto il mondo, ed i portfolio si stanno spostando basandosi su percezioni”.

L’alleggerimento quantitativo, poi, visto che costa al settore privato l’entrata degli interessi e non aggiunge moneta all’economia, non è inflazionario”, dice Mosler.

Cerchiamo di vederla in altro modo. La banca del Giappone sta cercando di creare inflazione da venti anni. La Fed sta cercando di creare inflazione meglio che può. La Banca Centrale Europea anche. “Non è così facile per la banca centrale creare inflazione”, dice, “altrimenti non pensate che uno di questi ragazzi ci sarebbe riuscito”.

“La persone si comportano come se fosse necessario essere attenti perché un passo falso sulle aspettative di inflazione e, bang, si ha iper-inflazione” ridacchia Mosler. “Se sai quale è quel passo falso dillo a Yanet Yellen (l’attuale Presidente della Fed) perché sta cercando di trovarlo”.

Anche se non gestisce più un hedge fund, Mosler è ancora coinvolto nei mercati finanziari. Ha un portfolio che gestisce personalmente e per altre persone. Gli ho chiesto se teme un aumento dei tassi.

“Può succedere”, dice. “È una decisione politica dove vanno i tassi”.

E questo è un buon punto per lasciarci. Perché siamo tornati all’inizio. Senza l’intervento del governo nel mercato dei tassi di interesse, il caso base sarebbe zero. E tutti lavorerebbero al di fuori di quello. Ma invece, abbiamo la Fed che sta cercando di trovare il nirvana monetario.

Come dice Mosler, questa è una disgrazia.

Queste sono idee sfida, lo so. Se volete leggere di più, guardate su “Il tasso naturale di interesse è zero” une ben motivato ed accessibile paper di otto pagine di Mathew Forstater e Warren Mosler. Lo potete trovare gratis online.

Breve nota.

Per chi non è abituato a leggere Warren Mosler l’articolo può essere di difficile interpretazione. Inoltre, una discussione sull’alleggerimento quantitativo via Skype potrebbe non sembrare il modo migliore per dipanare questa difficoltà ed in effetti non lo è; ma quello che preme sottolineare è un’altra cosa, cioè il fatto che l’alleggerimento quantitativo non aggiunge, “al netto”, risorse all’economia, bensì le toglie. Infatti come sottolineato da W. Mosler quando “la Fed acquista titoli. In questo caso l’economia perde il margine di interesse su tali titoli”. Come già spiegato (qui e qui) l’alleggerimento quantitativo determina solo degli effetti di ri-bilanciamento nel portfolio delle banche che scambiano riserve con titoli nel loro portfolio appunto. Ma la banca centrale come può acquistare attività, aumentando la quantità di riserve detenute dal sistema bancario, le può anche vendere. Ricordiamo che la variazione delle attività, a banconote e depositi governativi costanti, è uguale alla variazione delle riserve, cioè: ΔA = ΔR, quando ΔBK = ΔGD = 0. Per cui quando i titoli torneranno ai loro precedenti detentori si registrerà un percorso inverso nella quantità delle riserve detenute più gli interessi. A prova del fatto che l’alleggerimento quantitativo sia una mera condizione facilitante che non aggiunge direttamente nulla al credito e che tolga più che mettere, è confermato da un ulteriore post dello stesso W. Mosler – dal titolo “Il QE della Fed estrae un reddito da record in interessi dall’economia” – che, però (per i più scettici), richiama delle stime della Stone & McCarthy (Princeton) che recita: “secondo le nostre stime la Fed guadagnerà quasi 90 miliardi nell’anno 2012. Di questi circa 87,5 miliardi saranno “rimpatriati” al Tesoro, che rappresentano un nuovo record. Probabilmente 1,6 miliardi saranno utilizzati per pagare i dividendi alle banche membro ed un altro miliardo, o una cosa del genere, sarà probabilmente pagato in surplus”. E come già riportato nell’articolo: “Ma questo aiuta l’economia?! È difficile vedere come potrebbe”.

Fonte: The Center of the Universe 

Luca Pezzotta di Economia Per I Cittadini