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LA “STABILIZZAZIONE INSTABILE” DELL’EUROZONA E LE RISPOSTE €UROPEE: OBBLIGHI DI RESTITUZIONE E LA TRAPPOLA DELLA DISOCCUPAZIONE PERMANENTE (da Orizzonte48)

1. Abbiamo visto, nel capitolo precedente della “saga” della pseudo-mobilitazione wanna-be solidaristica dell’€uropa, che, essendo invece espressamente vietati sia la solidarietà fiscale (art.125 TFUE) che il bail-out degli Stati da parte della Banca centrale (art.123 TFUE), gli Stati aderenti all’eurozona possono solo rivolgersi al finanziamento sul mercato e a condizioni di mercato non privilegiate (art.124 TFUE), cioè rigorosamente adeguate al profilo di rischio-Paese. Locuzione che, rispetto al metodo di finanziamento degli Stati sul mercato, cioè l’emissione di titoli di debito pubblico in forma di securities, implica la duplice valutazione:

a) ordinaria e principale: cioè quella relativa alla capacità di restituzione degli interessi promessi fino alla scadenza del titolo;

b) straordinaria e “eventuale”: quella della capacità di restituire, sempre alla scadenza, la sorte capitale presa in prestito.

Ulteriore chiarimento (che, per molti, non è inutile ribadire): in condizioni istituzionali “normali”, cioè NON proprie dell’eurozona – caratterizzata dal divieto di intervento della BCE in ogni forma diretta, sia come prestatore di ultima istanza al collocamento “primario” dei titoli, sia come vero e proprio “tesoriere” che monetizzi il fabbisogno dello Stato interessato -, la valutazione della capacità di restituzione degli interessi è interconnessa con quella di restituzione del capitale.

Infatti, la banca centrale (nazionale), fornisce, quale istituto dotato del potere illimitato di emissione della valuta in cui sono denominati i titoli statali, una garanzia implicita sulla restituzione del capitale (purché appunto in tale valuta); inoltre ciò, come corollario logico (il più contiene il meno), tende a fondare una capacità di intervento preventivo in forma di acquisto dei titoli, tale da contenere anche il livello degli interessi.

2. Ovviamente, questo potere di emissione illimitata della valuta nazionale, non esclude un diverso profilo (sempre in condizioni istituzionali “normali”): e cioè che invece esistano dei limiti alla garanzia  e cioè che sia essa stessa, (e non già la facoltà di emissione), ad essere limitata in circostanze peculiari (ma non inconsuete, specialmente se l’assetto istituzionale dell’economia internazionale è orientato alla libera circolazione dei capitali). E ciò si verifica;

i) quando i titoli di debito emessi dallo Stato sono denominati in valuta estera (es; in dollari) rispetto a cui la banca centrale nazionale non ha potere di emissione;

ii) quando lo Stato interessato (nel senso di ordinamento socio-economico complessivo e non di Stato-apparato con la sua specifica e diversa contabilità) presenta un saldo settoriale della contabilità nazionale, verso l’estero, non episodicamente negativo e, ancor di più, quando lo Stato medesimo registri una posizione patrimoniale netta sull’estero, altrettanto negativa.

Questi due dati contabili dell’economia reale e finanziaria di uno Stato, determinano che esista una serie di obbligazioni attive e di diritti di pagamento, a favore di soggetti esteri, che sono denominati (cioè “estinguibili”) nella valuta estera di tali soggetti creditori; valuta estera di cui i soggetti debitori nazionali – e, inevitabilmente, nella gestione dei pagamenti relativi-, il sistema bancario nazionale, non dispongono (se non per via di riserve accumulate a seguito di precedenti esportazioni nette e di altri accrediti di valuta estera accettata come mezzo di pagamento internazionale).

Le esaminate esigenze di pagamento verso l’estero, in valuta estera, si convertono:

iia) (in linea generale) in un eccesso di offerta della valuta nazionale, quindi della moneta che viene appunto “offerta” in conversione (per il pagamento) nella valuta dei Paesi creditori (che viene invece “domandata”); e questo determina una svalutazione della moneta nazionale, che porta ad un appesantimento del debito (privato, commercial-finanziario) a carico dei debitori nazionali, fino al punto che questi divengono progressivamente incapaci di far fronte ai pagamenti (di quanto importato o di quanto preso in prestito dal sistema finanziario estero per pagare le importazioni).
In tal caso, il sistema bancario nazionale diventa, da una parte, debitore insolvente del sistema bancario estero, dall’altro, creditore verso i soggetti nazionali importatori e/o finanziati dall’estero; ma creditore di soggetti nazionali, a loro volta, inabilitati a restituire ed in misura crescente.

iib) La conseguenza di ciò è che lo Stato la cui posizione netta sull’estero negativa implica (per il suo livello eccessivo e durevole) questa difficoltà dei privati, (cioè commerciale e finanziaria) di restituzione dei debiti commerciali contratti con l’estero nonché di fronteggiare il deflusso dei capitali investiti in strumenti finanziari o con “logica” finanziaria (si considera un “livello di guardia” di tale situazione una posizione patrimoniale sull’estero negativa superiore al 27-30% del PIL), deve intervenire con la spesa pubblica per rifinanziare il proprio sistema bancario e finanziario in generale (sistema oberato di restituzioni in valuta estera, e quindi in grave difficoltà nei pagamenti verso l’estero, cioè che consolida forti passività pregresse, e, al contempo, diviene creditore di soggetti nazionali in sofferenza, cioè subendo la svalutazione dei propri attivi).
Ma tale Stato può fare ciò solo emettendo nuovo debito in una valuta che, contemporaneamente, è soggetta a una crescente svalutazione (in quanto è in sovraofferta sul mercato valutario).
Da ciò deriva, com’è intuitivo, che, a fronte dell’aspettativa di costante e crescente svalutazione della valuta nazionale, lo Stato si trovi, nel finanziare il suo “tentativo” di salvataggio e, quindi, nel collocare i suoi titoli, a dover corrispondere  interessi crescenti ai mercati finanziari sottoscrittori, cioè una remunerazione capace di coprire il rischio di svalutazione del cambio durante tutto il tempo di durata del titolo.

iic) Non solo: in un processo circolare, la svalutazione così innescata determina, nei mercati finanziari, l’aspettativa di un crescente rischio di cambio. La stessa svalutazione in sè induce, a sua volta, una crescente esigenza di intervento fiscale di salvataggio, bancario e dei settori indebitati con l’estero (attraverso la partecipazione al capitale o il prestito provenienti dagli investitori finanziari esteri, che tendono a rientrare dei propri diritti di credito): questo deflusso di capitali determina il fenomeno per cui si rafforzerà l’aspettativa della emissione di quantità sempre più elevate di titoli da collocare sul mercato e con un rischio di cambio sempre più elevato.
Per questo motivo, come abbiamo visto a suo tempo, si ritiene che lo spread, verificabile in termini generali rispetto a qualsiasi Stato che voglia finanziarsi sul mercato finanziario internazionale, dipenda prevalentemente dalla posizione patrimoniale netta sull’estero (e in misura minore, ma non irrilevante, dalle prospettive di crescita del Paese).
iic-bis) Vale la pena di aprire una finestra di approfondimento sul punto perché ci tornerà utile a comprendere l’intera problema dell’eurozona e del suo approccio all’attuale crisi economica da pandemia.

Com’è noto, la crisi finanziaria di solvibilità verso l’estero di uno Stato viene (tendenzialmente) risolta, nell’ambito dell’attuale assetto economico-monetario internazionale, dall’intervento del Fondo monetario internazionale.
Un articolo del 21 aprile sul Financial Times, dal titolo “IMF Belt tightening appeals are wrong way to manage the crisis” riassume il quadro della questione, cioè l’impostazione normalmente seguita dal FMI, e ne indica i limiti nel fronteggiare l’attuale crisi (l’autore, David Lubin, è il direttore del settore “mercati emergenti” a Citigroup).
Si evidenzia come il FMI, nelle circostanze (di crisi finanziaria di uno Stato) ordinarie, si configuri come “prestatore di ultima istanza” per gli Stati. Ruolo che dentro l’eurozona è grosso modo attribuito all’ESM; intanto rammentiamolo.

Lubin sottolinea che il finanziamento predisposto di recente dal Fondo (per 100 miliardi di dollari) per consentire sospensioni e sgravi dei pagamenti in restituzione (al Fondo stesso quale creditore delle linee di liquidità già erogate) da parte dei paesi più poveri, è “inerte” a causa dell’idea di “condizionalità” insita nei rapporti tra il Fondo stesso e i paesi “beneficiari”. Questa condizionalità implica che il credito sia concesso in cambio di uno “stringere la cinghia” a carico del paese destinatario. Sostanzialmente si impone che il governo di tale paese riduca fortemente la sua spesa pubblica. La condizionalità persegue tre obiettivi:

  1. stabilizzare il peso del debito pubblico per assicurare che le “risorse” rese disponibili dal Fondo non vadano sprecate (e già questo concetto implica che la spesa pubblica, normalmente corrispondente al reddito privato dei cittadini che ne sono destinatari, sia un “costo”; ma lo è solo dal punto di vista di un creditore esterno preoccupato principalmente della restituzione e conscio del fatto che quel reddito, in precedenza, era eccessivamente rivolto a consumare/acquistare beni prodotti all’estero e non entro il paese interessato);
  2. limitare il fabbisogno di valuta estera dell’intera economia di quel paese, e la cui mancanza ha spinto il relativo governo, per l’appunto, a ricercare l’assistenza del FMI (e questo indica che l’austerità fiscale imposta come “condizionalità” mira essenzialmente a correggere il deficit con l’estero mediante compressione della domanda interna);
  3. garantire che il FMI sia ripagato.

E qui la spiegazione di Lubin diventa interessantissima, proprio per definire la ragione giustificatrice della condizionalità legata agli strumenti di credito variamente escogitati per l’eurozona e far capire perché tale condizionalità debba essere immancabile. Ed infatti, poiché il Fondo non riceve in garanzia (della restituzione) alcun collaterale “fisico” dal paese “assistito”, lo “stringere la cinghia” (cioè la virtù di una rigorosa austerità fiscale imposta dall’esterno), agirebbe come una “sorta di collaterale”. Vale a dire, “aiuta a massimizzare la probabilità che il Fondo non soffra perdite nel proprio portafoglio di prestiti, perdite che avrebbero conseguenze negative sul suo ruolo all’interno del sistema monetario internazionale”.

Lubin aggiunge poi che la prosecuzione di tale approccio in questa fase è completamente “inappropriato”: data la tipologia della crisi di liquidità determinata dalla pandemia, cioè, i vari “paesi sono colpiti non perché abbiano indugiato in un eccesso di spesa pubblica irresponsabile che abbia portato a una carenza di valuta estera” per ripagare le importazioni (e quindi, in definitiva, il livello di reddito) che non si potevano permettere. Pertanto “appare quasi grottesco che il Fondo chieda ai paesi finanziati di tagliare la spesa pubblica in un momento in cui, come non mai, una maggiore spesa è necessaria per impedire alle persone di morire o di cadere in una trappola permanente di disoccupazione“.

L’articolo prosegue su Orizzonte48

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