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Il Dilemma della Germania e la Scommessa di Draghi (di Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Stefano Sylos Labini)

Nella guerra al Coronavirus, la Germania dovrà assai presto risolvere un grande dilemma: difendere l’integrità del suo “rigorismo”, con l’altissimo rischio di vedere implodere l’euro, oppure accettare la monetizzazione dei crescenti debiti dei paesi dell’Eurozona finanziariamente più deboli (in primis l’Italia).
L’implosione dell’euro, al di là delle difficoltà e dei rischi che ne scaturirebbero nell’immediato anche per un’economia possente come quella tedesca, le sottrarrebbe soprattutto gli enormi benefici che l’esistenza dell’euro le garantisce. D’altra parte, la monetizzazione a cura della BCE (sia pure in via indiretta, come si dirà) dei nuovi debiti che gli stati membri dovranno contrarre per combattere la guerra al virus costituisce un vero e proprio anatema per un paese che del rigore monetario e fiscale da imporre agli altri ha fatto il cardine del meccanismo di funzionamento della moneta unica europea.

Il dilemma e la sua pregnanza sono di tutta evidenza e, tuttavia, volendo escludere che la autorità tedesche siano disposte a sacrificare l’euro, propendere verso il secondo corno del dilemma (la monetizzazione dei deficit pubblici) risulta per esse di gran lunga preferibile all’unica altra alternativa possibile: un programma di emissione di “corona bonds”, o “eurobonds” che dir si voglia, e cioè obbligazioni del debito pubblico dei paesi membri da emettersi a cura di un’apposita agenzia dell’UE, la cui solvibilità sarebbe garantita congiuntamente – si dice solidaristicamente – dagli stessi paesi membri.

Si osservi incidentalmente che la solidarietà sarebbe solo apparente e che è sbagliato oggi farvi appello, come avviene da più parti in questi giorni, per convincere i Tedeschi e gli altri Europei riottosi ad aderire al programma. Perché, sé è vero che la garanzia degli stati finanziariamente più forti (in primis la Germania) andrebbe a beneficio di quelli più deboli, assumendo l’apparenza della solidarietà, in realtà essa eliminerebbe di fatto il rischio di default degli stati debitori, placherebbe i mercati, e assicurerebbe ai paesi di riattivare presto le loro economie, in tal modo salvando l’euro e consentendo alla Germania di continuarne a beneficiare in un quadro di recuperata stabilità: si chiama “egoismo illuminato”, non solidarietà. Di esso hanno dato grande prova gli Stati Uniti d’America, la potenza uscita dominante dal secondo conflitto mondiale, nel sostenere a proprie spese ma indubbiamente anche a proprio grande vantaggio, la ricostruzione e lo sviluppo dei paesi europei. Va purtroppo detto che dell’egoismo illuminato gli Stati Uniti hanno smarrito l’aggettivo, mentre la Germania l’aggettivo non hai mai saputo applicarlo al sostantivo. Davvero strano per un paese ritenuto capace di difendere i suoi interessi…
Ma torniamo al dilemma. Non c’è dubbio che fra il pensare (erroneamente) di mettere a repentaglio le proprie risorse pubbliche per garantire il debito di altri paesi e il lasciare che sia la BCE ad acquistare tale debito, la Germania preferisca la seconda alternativa, seppure essa sia contraria ai suoi sacri dogmi.

E questo è infatti quello che la BCE, già all’indomani dell’imperdonabile gaffe del suo nuovo presidente Christine Lagarde, ha cominciato a fare annunciando di essere disposta a intraprendere qualunque intervento fosse necessario, nell’ambito del suo mandato, e dando seguito ai relativi proponimenti.
La monetizzazione degli indebitamenti pubblici

La BCE opererà rispettando il suo statuto, segnatamente l’Articolo 123 del Trattato di Lisbona che le vieta di estendere qualsivoglia forma di prestiti agli stati membri nonché di acquistarne i titoli di debito da essi emessi. Beninteso, questo divieto si applica al solo acquisto di titoli sul mercato cosiddetto primario, il luogo cioè dove vengono trattati i titoli di nuova emissione, e non si applica invece agli acquisti (o vendite) di titoli che la BCE, così come ogni banca centrale, deve normalmente poter operare sul mercato secondario, il luogo dove si trattano i titoli che sono già in circolazione e che possono essere scambiati fino alla scadenza. È su questa facoltà che si basa la gran parte delle operazioni condotte dalla BCE, tra queste quelle note sotto il nome di Quantitative Easing (QE).

Ora, come potrà la BCE finanziare i debiti di nuova emissione degli stati membri? Lo potrà fare indirettamente, attraverso il sistema di vasi comunicanti che i mercati garantiscono. La BCE comprerà sul mercato secondario titoli di debito pubblico dei diversi paesi, in misura tale da tenerne stabile il prezzo (e quindi il relativo tasso d’interesse, dunque, per intenderci tenendo basso lo spread), cedendo in cambio liquidità che potrà essere utilizzata per acquistare i titoli di nuova emissione che gli stati dovranno collocare per finanziare la propria crescente spesa. L’importante è che la liquidità complessivamente immessa sul secondario sia sufficiente a che gli stati riescano a collocare tutti i titoli che servono loro per sostenere i propri programmi di spesa, senza vedere impennare i tassi d’interesse.

Sarà favorevole la Germania a che si compia simile scempio dei suoi solenni principi di rigore finanziario?

La scommessa di Mario Draghi

Nella proposta lanciata qualche giorno addietro, l’ex presidente della BCE Mario Draghi ha spiegato che la reazione alla sfida del virus “dovrà far leva su un aumento significativo del debito pubblico” e ha suggerito che i “livelli di debito pubblico dovranno essere incrementati, mettendo quindi nel conto che “Livelli molto più alti di debito pubblico diventeranno una caratteristica permanente delle nostre economie…”
Draghi nel suo intervento non menziona la BCE nemmeno una volta e ha la discrezione di non raccomandare alcunché circa le azioni che la BCE dovrebbe intraprendere in questa fase. Nondimeno, appare indubitabile che, nell’invocare un ricorso massivo all’indebitamento di stato, egli abbia presente le enormi difficoltà che paesi come il nostro potranno trovarsi ad affrontare non soltanto per collocare tutto il debito che servirà loro a finanziare le spese necessarie, ma anche per sostenerne nel tempo l’onere possibilmente elevatissimo. Saranno disposti i mercati a prestare soldi a un settore pubblico già fortemente indebitato e per di più nel pieno di una grave situazione economica? A quali tassi sarebbe costretta a indebitarsi l’Italia, seppure le risorse le fossero concesse? E come farebbe in futuro il Paese a sostenere il servizio di questo immenso debito?

Impossibile pensare che Draghi ignori tutto questo. È assai probabile, invece, che implicita nella sua proposta sia l’aspettativa che la BCE resti pronta a espandere il proprio bilancio in misura sufficiente ad assorbire (indirettamente, come sopra spiegato) tutto il debito che gli stati si troveranno a dover emettere. Questo, per esempio, è proprio quanto i senior fellow della Luiss ritengono che la BCE farà, spiegando che “L’annunciato acquisto di titoli pubblici da parte della BCE compenserà con larghezza il maggior disavanzo”.

Scommessa, auspicio o certezza che sia, si deve avere ben chiaro a mente che, laddove ciò non accadrà, l’euro potrà frantumarsi. Ed è forse la consapevolezza di questo rischio che rende la scommessa una quasi certezza.

E, allora, cosa farà la Germania?

Lo ribadiamo, è veramente difficile immaginare che la Germania voglia far saltare l’Eurozona e fare a meno dell’euro. Non le conviene. Certamente si opporrà all’uso delle garanzie congiunte per l’emissione di titoli europei, e come soluzione residuale dovrà accettare l’intervento open ended della BCE.
Tale opzione si scontra frontalmente con la sua filosofia finanziaria e oltretutto questa volta gli interventi in acquisto saranno di ben diversa portata di quelli precedenti. Nel caso italiano, per esempio, in passato si trattò di abbattere lo spread in un contesto di un livello di debito pubblico sostanzialmente stabile; ora si tratta invece di comprare quantità crescenti di titoli a fronte di un debito in forte aumento e cui ad oggi non è chiara l’entità (al di là delle incerte stime del momento). Il rappresentante tedesco al consiglio direttivo dell’istituto di Francoforte potrà anche votare contro le proposte di incremento di acquisto, contando sul fatto che la misura sarà comunque approvata a maggioranza. Ciò salverà le apparenze della linea di rigore tedesca e servirà a tenere a bada a casa l’opinione pubblica ostile alla manovra, ma non ne pregiudicherà nei fatti l’adozione.

D’altra parte, gli atavici timori teutonici delle conseguenze inflazionistiche della creazione di danaro non costituiscono un problema del prevedibile futuro, pure a fronte di immissioni massicce di liquidità per finanziare le spese in deficit dei governi. Potrebbe indebolirsi l’euro, ma se anche le altre banche centrali, a cominciare dalla Federal Reserve, pomperanno ingenti quantità di danaro, l’effetto svalutativo sarà calmierato, se non nullo. Ne potranno soffrire le economie emergenti che non dovessero essere affette dal Covid19 in misura significativa, in quanto riceveranno grossi afflussi di capitali speculativi, e gestirli per esse sarà costoso.i Tuttavia, questa non è una preoccupazione cui i paesi del mondo cosiddetto avanzato daranno priorità. Potranno aumentare i beni primari e merci da importare, necessari per sostenere la produzione e i consumi interni, per effetto della maggiore domanda di tali beni e merci e della possibile svalutazione monetaria. Ma tali aumenti saranno compensati dal decremento dei prezzi dei prodotti la cui domanda è invece in caduta libera. Inoltre, il crollo dell’utilizzo di capacità produttiva nazionale assicurerà ampi margini prima che l’effetto della domanda possa tradursi in maggiore inflazione. Infine, se anche l’inflazione aumenterà, essa abbatterà gli alti debiti pubblici tanto in valore reale quanto in rapporto ai relativi PIL nazionali, e le banche centrali troveranno conveniente intervenire soltanto dopo che ciò avrà avuto sufficiente effetto.

Tutto ciò detto, nessuna evenienza è da escludere e, dunque, anche un rifiuto estremo di Deutschland e suoi paesi satelliti, che possa bloccare l’iniziativa, deve essere messo nel conto.

Che dovrà fare il nostro Governo?

Il nostro Governo dovrebbe smetterla di pietire aiuto ai Tedeschi. Esso dovrebbe piuttosto: 1) chiudere all’istante le trattative in corso, insensate e umilianti; 2) annunciare la volontà di emettere Moneta Fiscale e attrezzarsi a fare ciò (cfr. Coronavirus e intervento economico dello Stato: siamo in guerra); 3) ricorrere sin da subito al mercato del debito, contando sugli interventi della BCE. Nel caso che il sostegno della BCE venisse meno, il Piano B sarebbe pronto in modo da evitare un’ulteriore crescita del debito e da permettere la gestione di una eventuale fase di uscita che non sarà ne’ breve ne’ indolore.

Auspichiamo fortemente che il Governo si doti rapidamente di questo piano B poiché è decisivo per la tenuta economico-sociale del nostro Paese. Rimanere impantanati in negoziati tra sordi è pericolosissimo: i caso greco insegna che non risolvono nulla e in ogni caso non ce ne sono minimamente i tempi.

i Ciò è già accaduto in seguito alle precedenti ondate di QE in dollari operate dalle Federal Reserve e avviene perché la liquidità creata, sebbene venga utilizzata per necessità di spesa interne, una volta emessa sotto forma di acquisti di titoli (e dunque non a titolo di credito da rimborsare a termine) si accumula sempre e comunque nel sistema, sotto forma di risparmi che via via si formano e accrescono stock di attività finanziarie a rendimento praticamente nullo. Si attiva quindi la ricerca di rendimenti più alti da parte di chi dispone di questi capitali che in parte li muove verso l’estero – tipicamente investendoli in attività di portafoglio presso economie emergenti. In presenza di forti e rapidi afflussi di capitale, queste ultime si trovano a dover affrontare un dilemma: subire gli effetti inflazionistici degli afflussi di capitale oppure sterilizzarne gli effetti attraverso la vendita di titoli sul mercato. Tuttavia, quest’ultima soluzione richiede di alzare i tassi d’interesse e finisce per attrarre altri capitali. A ciò va però anche aggiunto l’effetto positivo che il QE ha su queste economie, dovuto alla crescita delle importazioni dagli USA stimolata dall’aumento della domanda interna indotto dal QE.


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