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Più SPRITZ e meno SPREAD

Continuiamo la collaborazione con Francesco Lenzi, che ringraziamo, con questo articolo  che parla ancora di Euro e Svalutazione.
Vi segnalo che Francesco e’ un nostro Lettore, ed immagino sara’ disponibile a rispondere a domande sui commenti. A Lui, come a qualunque lettore, do’ la possibilita’ di pubblicare articoli con piacere, specialmente se fatti con criterio, ed al di la’ delle tesi esposte (basta contattarmi via mail).
Consigliamo le Lettura simultanea dei seguenti articoli:

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Più SPRITZ e meno SPREAD
di Francesco Lenzi

L’altro giorno stavo parlando delle solite cose di questi tempi. La crisi, la casta, la corruzione, gli sprechi ed ovviamente lo spread. Da almeno 2 anni ognuno di noi ha preso familiarità con questo spread. Dei miei carissimi amici mi hanno regalato una maglietta con la faccia del Presidente del Consiglio ed una scritta: “+ SPRITZ  – SPREAD”. La maglietta è molto carina con la faccia austera e rigorosa del professor Monti in color fluorescente. Anche la scritta è interessante e mi ha portato a pensare che se il Presidente del Consiglio si fosse dedicato a bere Spritz, invece che a curare lo spread, i risultati non sarebbero poi molto distanti da quelli che ci ritroviamo attualmente.  Mi ha fatto veramente sorridere il commento rilasciato ad una conferenza tenuta alla fine del giugno scorso: “Se il precedente governo fosse ancora in carica, ora lo spread italiano sarebbe a 1200 o qualcosa di simile

Tralasciamo il fatto che, se il precedente governo fosse stato ancora in carica, probabilmente lo spread, come lo conosciamo, neanche esisterebbe più, perché i mercati avrebbero già portato a termine il lavoro. Volevo invece focalizzare il discorso su quali siano le cause dello spread, riuscendo così anche a capire perché quella dello spread a 1200 è una sostanziale bischerata. Questo tipo di battute possono essere utili per ottenere consenso nella popolazione, e fare un po’ di terrorismo sull’uscita dalla moneta unica, ma certamente non impressionano persone che muovono decine di miliardi di euro e che valutano altre cose per decidere di investire in titoli di Stato di un certo Paese.

Per capire quali siano le cause dello spread è importante rifarsi a quanto detto dal governatore della BCE Draghi più volte (http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html).

Egli ha infatti ripetuto che i differenziali di rendimento tra i titoli dei vari Stati dell’Eurozona sono sostanzialmente determinati da tre fattori:

  1. Rischio di credito
  2. Rischio di liquidità
  3. Rischio di converitibilità

La prima componente riguarda il singolo Paese e concerne la possibilità che un Paese possa o meno ripagare interamente il suo debito alla scadenza. La seconda riguarda la liquidabilità del titolo e quindi l’eventualità che tale titolo non sia liquidabile sul mercato secondario. Il terzo fattore concerne invece il rischio che il titolo venga ripagato in una valuta diversa da quello in cui è stato emesso.  Se andiamo ad analizzare le varie componenti di rischio per il caso dell’Italia possiamo farci un’idea del perché le affermazioni di spread a 1200, 5000 o anche 10000000 siano fuori dal mondo.
Partiamo dal rischio di credito. L’Italia ha ormai da anni un avanzo primario tra i più alti al mondo. Questo significa che, prima di pagare gli interessi sul debito, le spese sostenute dallo Stato sono inferiori (e molto) rispetto alle entrate. Poi arrivano gli interessi sul consistente debito pubblico italiano. Se l’Italia avesse la possibilità di utilizzare una moneta nazionale (e non estera come quella attuale) i tassi di rendimento reali sul debito non sarebbero molti distanti da quelli internazionali. Sarebbero quindi vicini allo zero oppure negativi (così come avviene per gli USA, la Gran Bretagna ed il Giappone). La bufala del dividendo dell’euro (quella secondo cui fuori dall’euro i tassi reali sarebbero stati significativamente più alti) neanche la commento. Economisti, molto più qualificati di me, l’hanno sostanzialmente distrutta. E’ abbastanza evidente che in un sistema mondiale in cui i capitali circolano liberamente, i rendimenti reali offerti dai titoli di Stato non possono che uniformarsi. Quindi, con avanzo di bilancio delle dimensioni attuali e rendimenti reali dei titoli di Stato negativi, credo non vi siano dubbi sulla sostenibilità del debito pubblico.
Riguardo al rischio di liquidità, non c’è molto da aggiungere alle parole dello stesso Draghi. Il fatto che abbia annunciato operazioni illimitate sul mercato secondario, significa per gli operatori che la liquidità è ormai garantita dalla BCE (ovviamente se alle parole pronunciate dal Governatore seguiranno poi i fatti).
Rimane il terzo rischio ed è quello che ormai da qualche anno preoccupa gli investitori, il rischio di convertibilità.
Questo rischio si riferisce alla possibilità che un certo titolo emesso dallo Stato italiano possa essere ripagato in lire, o in fiorini, o in qualsiasi altra valuta che il nostro Stato deciderà di adottare, piuttosto che in Euro. Se andiamo a riprendere i dati sui tassi di cambio reali dei Paesi dell’eurozona (calcolati in riferimento ai 17 Stati appartenenti all’unione monetaria) vediamo che l’andamento per Italia, Francia e Germania, dall’ introduzione dell’euro, è questo

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Innanzitutto si nota come la dinamica dei vari tassi sia col tempo divergente e quindi l’eventuale aggiustamento da realizzarsi con una svalutazione del tasso di cambio nominale sia col tempo maggiore. Si ricava poi (sulla base dei dati forniti dalla commissione europea http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/competitiveness/data_section_en.htm) che a fine 2011 la differenza tra il nostro reer e quello tedesco era di circa il 16%. Se fosse avvenuto un crollo dell’euro prima delle vacanze, a parte il fatto di dover pagare l’ombrellone ed il bungalow in lire, avremmo tutti avuto una svalutazione della nostra moneta intorno al 15-20% (come l’esperienza del 1992 ricorda, la svalutazione sarà quella che serve a riequilibrare i differenziali di competitività, ne più ne meno). L’esistenza di un rischio di convertibilità, e quindi del rischio di vedersi ripagati in una moneta svalutata (se avvenisse adesso) del 15-20% si traduce, nel mercato, in una richiesta allo Stato Italiano di un tasso d’interesse tale da coprire questa probabile svalutazione. Per tale ragione parlare di spread citando numeri a caso non ha molto senso, perché l’andamento di questo indice è stato, nell’ultimo periodo, direttamente legato alla probabile svalutazione.

Che vi sia una certa relazione tra il rischio di convertibilità (quindi il ritorno alle valute domestiche) e il differenziale di rendimento dei titoli di Stato si può verificare anche graficamente.

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Questo grafico, estratto dal recente studio pubblicato dalla Banca d’Italia (http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/quest_ecofin_2/qef128/QEF_128.pdf), evidenzia come l’andamento dello spread tra BTP e Bund decennali (espresso dall’indice “10-year swap spread”) si sia allontanato dal percorso che sarebbe prevedibile sulla base dei fondamentali dell’economia nazionale (che esprimono il rischio di credito), per dirigersi verso un sentiero che è spiegabile prendendo in considerazione il rischio di un breakup dell’area Euro (rischio di convertibilità o contagio). Si può vedere inoltre che dalla fine del 2011, quasi in contemporanea con l’insediamento del governo attuale, tale indice sembra indicare  un percorso ancora diverso e più elevato. Quest’ultimo fenomeno può essere spiegato, probabilmente, dall’accentuarsi della fuga di capitali dal nostro Paese. Secondo le ultime stime, dall’inizio dell’anno, sono usciti dal nostro Paese circa 280 mld di Euro (circa il 15% del PIL). Forse qualcuno si è già messo avanti, in attesa di quello che avverrà?
I mercati, in sostanza,  sanno ormai da tempo che l’euro così com’è non può andare avanti, e stanno facendo pagare al nostro Stato (cioè a noi) il costo di questa svalutazione. Berlusconi prima, e Monti adesso, possono far ben poco rispetto a questa situazione. Come abbiamo visto nell’altro post (http://www.rischiocalcolato.it/2012/11/dal-1992-al-2012-la-storia-si-ripete-ma-non-ha-insegnato-niente-parte-2.html) il riequilibrio dei tassi di cambio reali non può che avvenire, se veramente ci fosse la volontà, dal lato tedesco.  Il fatto che il nostro Presidente del Consiglio si vanti della fiducia dei mercati e dei buoni risultati sullo spread è veramente strano. Chi vuol convincere?  I mercati, come si vede, non hanno certo cambiato idea. Proseguire sul sentiero dell’austerità non servirà certamente a calmare lo spread, ed anzi, con moltiplicatori maggiori di 1 (persino il prof. Giavazzi, consulente del governo, comincia a nutrire dubbi sugli effetti della politica di “rigore”  http://www.lavoce.info/articoli/pagina1003400.html  ) è probabile che possa ritornare più in alto, a causa di un aumento del rischio di credito (e quindi della possibilità di un default). La soluzione della crisi della eurozona spetta alla Germania, soprattutto alla Germania. Sono loro che hanno creato il problema, svalutando in maniera non coordinata il loro tasso di cambio reale, e sono loro che devono risolverlo.

Pertanto, visto che stiamo pagando ormai da due anni i costi di questa svalutazione, senza però averne i benefici (incremento delle esportazioni, abbassamento dei tassi di interesse, recupero della domanda interna, allentamento della morsa fiscale) non sarebbe il caso di farla finita qui e di mostrarci chiaramente in che modo uscire da questa trappola? Se non lo decidiamo noi, di concerto con gli altri partner europei, lo decideranno i mercati.

Commento di GPG Imperatrice:
Reputo anche questo secondo articolo di Francesco sia sostanzialmente ineccepibile. Non aggiugo altro. Non esiste altro possibile sviluppo di quello evidenziato nelle conclusione. E’ unicamente questione di tempo. E’ evidente che il valore di spread e tassi e’ legato alle aspettative di dissoluzione dell’euro e di svalutazione della Lira e dei periferici. D’altronde come altro si spiegano tassi sotto zero sui titoli tedeschi a breve, cosa del tutto irrazionale in apparenza, se non con cio’? Il bello e’, che esattamente come nel 1992, i tassi scenderanno proprio dal giorno in cui ci sara’ la svalutazione (verificare per credere), proprio perche’ l’aspettativa cade.

GPG Imperatrice

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