Goodbye “collateralized debt obligation”, hello “bespoke tranche opportunity”. (di Fabrizio Zulli)

Qualche giorno fa in occasione dell’uscita del film “La grande scommessa” ho avuto modo di ripercorrere alcuni momenti salienti del crollo del mercato immobiliare americano. La visione è stata di mio gradimento ma soprattutto di auspicio quando, poco prima dei titoli di coda, mi ha riportato alla mente un articolo di Bloomberg di febbraio 2015 che richiamava l’attenzione sui nuovi CDO sintetici creati da Goldman Sachs.

Facciamo un piccolo passo indietro…

Quando un ristorante viene fatto chiudere a seguito di un controllo del NAS, a volte la cosa più semplice da fare è quella di chiudere totalmente bottega, lasciare che la gente dimentichi quello che è successo, poi si “schiaffa” una nuova insegna sulla porta e si riaprire con un nuovo nome. Be’ questo è in sostanza ciò che le più grandi banche del mondo stanno facendo nei riguardi dei prodotti d’investimento ad alto rischio che hanno contribuito a distruggere l’economia globale meno di otto anni fa.

Qualcuno direbbe: ora che Ben Bernanke ha “con successo” salvato il nostro sistema finanziario dalla sua scomparsa (il sarcasmo è voluto), è facile seppellire il passato e dimenticarsi del grado di dolo e di criminalità che ha inghiottito i mercati ipotecari e immobiliari.

Il titolo che ho utilizzato parafrasando una nota pubblicazione scientifica (Good-bye financial repression, hello financial crash) dell’economista Carlos Diaz-Alejandro, che dava il benvenuto nel lontano 1985 all’avvento del nuovo capitalismo finanziario, mi “permette” (si fa per dire) di dare l’addio ai “collateralized debt obligations“, e il benvenuto ai “bespoke tranche opportunities“.

Siamo certi che tutti conoscono la crisi dei subprime del 2007-2008, ma in pochi i prodotti finanziari che l’hanno generata. Tanto per citarne un paio che si sono costruiti una cattiva reputazione: i collateralized debt obligation (CDO) e i credit default swap (CDS) (di cui abbiamo parlato più volte qui e qui).

Apriamo una parentesi

[I Collateralized Debt Obligations hanno le stesse caratteristiche e sono costruiti con lo stesso meccanismo dei Mortgage Backed Securities (MBS), con l’unica differenza che, mentre questi ultimi hanno come sottostante i mutui, i CDO sono titoli che hanno come sottostante altri titoli. E, similmente al meccanismo di rimborso dei MBS (finanziato con l’incasso delle rate dei mutui), il rimborso e le cedole dei CDO sono finanziati con i rimborsi e il pagamento delle cedole dei MBS da parte della società veicolo di primo livello.

Il compito della società veicolo di secondo livello è in sostanza quello di trasferire il flusso di cassa originato dagli MBS agli investitori finali acquirenti dei CDO. Poiché i MBS sono garantiti dai mutui, i CDO sono così da ultimo ancora legati alla qualità dei mutui. Allo scopo di sfruttare le diverse propensioni al rischio degli investitori ed espanderne il più possibile il mercato, i CDO sono suddivisi in diverse classi di rischio o tranche. (Se vi siete persi potete documentarvi qui)

I CDO possono essere a loro volta cartolarizzati in altri CDO, definiti CDO al quadrato (CDOs squared) poiché hanno come collateral altri CDO. Con lo stesso meccanismo si possono anche costruire CDO al cubo (CDOs cubed), aventi come collateral i CDO al quadrato. Potenzialmente quindi possono essere costruiti CDO su CDO all’infinito].

… guardiamo ora tutto in prospettiva

Prendendo questi due strumenti finanziari (CDO e CDS) e combinandoli assieme, si ottengono le bespoke tranche opportunities: dei CDO sostenuti da un single-name CDS personalizzato e basato sulle esigenze degli investitori istituzionali. Questi ultimi acquistano in genere una singola tranche di CDO su misura, così da avere un’esposizione al rischio diversificata e, sfruttando la leva finanziaria, di ottenere rendimenti ben al di sopra di quelli che si sarebbero ottenuti con un portafoglio puro. Le rimanenti quote sono tenute dal concessionario, che tentano di coprire le eventuali perdite.

Come i vecchi derivati, questi “nuovi CDO sintetici” permetteranno (di nuovo) agli investitori di piazzare “scommesse” sul risultato dei vari prestiti, obbligazioni e titoli in cui non sono coinvolti direttamente, creando quella che viene descritta come “una catena di scommesse” sempre più grande sui crediti in sofferenza aventi come sottostanti i pagamenti ipotecari e le obbligazioni. Questa versione di “su misura” si basa sull’idea del business dinamico: un investitore chiede alla banca di voler scommettere su una specifica miscela di derivati, e la banca gli costruisce un prodotto su misura con una sola tranche che soddisfi le esigenze dell’investitore.

E le nuove regole finanziarie? È evidente che tali prodotti sintetici “potrebbero essere automaticamente esonerati” da alcune regole del Dodd-Frank Act, altrimenti come si spiega il loro ritorno in circolazione?!

Come si può immaginare, l’appetito degli investitori per questo tipo di strumento è alimentato come al solito dalla “caccia al rendimento”. Poiché i tassi d’interesse sono stati tenuti bassi dalla Federal Reserve, le banche d’investimento stanno diventando impazienti di non poter più porre in essere le operazioni più profittevoli.

Nonostante la commissione d’inchiesta sulla crisi finanziaria abbia concluso che i derivati ​​”sono stati al centro della tempesta” e “hanno amplificato le perdite dal crollo della bolla immobiliare consentendo scommesse multiple sugli stessi titoli”, e che il valore totale su carta dei contratti finanziari derivati in tutto il mondo è stato $ 1,4 quadrilioni (o se preferite, circa 23 volte la produzione economica globale, dati: Seeking Alpha 2010), molte banche tra cui Goldman Sachs stanno, per l’appunto, commerciando tali nuovi prodotti: per ora le vendite di “bespoke tranche opportunities” sono balzate dai $ 5 miliardi nel 2013 a $ 20 miliardi del 2015 (dati: Bloomberg).

La domanda sorge spontanea, cosa abbiamo imparato e cos’è cambiato a seguito del crack della Lehman Brothers? Ci saranno nuovi Bail-out per evitare rischi sistemici (e a pagare saranno i contribuenti) e nuovi Bail-in per salvare le singole banche (e a pagare saranno i risparmiatori)?

Come spesso accade, dunque, non ricordando il passato si è condannati a ripeterlo. O forse, “il fatto che gli uomini non imparino molto dalla storia è la lezione più importante che la storia ci insegna”!

@FabrizioZulli