FINANZA AZIENDALE: quinta lezione. Dagli appunti del Professor Rinaldi

1)- L’attività di Rating

I sistemi finanziari vengono normalmente distinti, dal punto di vista dell’assetto organizzativo e funzionale, in sistemi orientati agli intermediari e sistemi orientati ai mercati. Nel primo caso il trasferimento di risorse dai settori in surplus o in deficit avviene mediante rapporti di tipo indiretto con l’intervento, appunto, degli intermediari, invece nel secondo lo scambio è frutto dell’incontro diretto delle parti.

Il passaggio da un sistema all’altro, non è stato frutto solamente dall’introduzione di innovativi ed evoluti strumenti di raccolta fondi e regole più liberali dei mercati, ma anche dall’evoluzione culturale complessiva. In questo ambito si inserisce uno dei problemi più avvertiti nel processo di evoluzione dei mercati: vale a dire la difficoltà incontrata dai risparmiatori e dagli operatori nel reperire le informazioni necessarie per una selezione consapevole delle opportunità d’investimento in un panorama sempre più variegato di proposte e prodotti. A volte le informazioni necessarie mancano del tutto e qualora sono disponibili, e di fatto accessibili per tutti, non contemplano adeguate garanzie affinché siano effettivamente utilizzabili ai fini di scelte finanziarie. Tale stato di fatto ha determinato il ruolo degli intermediari che sono chiamati a svolgere la funzione di raccogliere le risorse dai risparmiatori ed a vagliare poi le richieste di finanziamento mediante analisi che riguardano anche la capacità dei debitori di rimborsare i prestiti ottenuti.

Tali valutazioni, d’altra parte, non verranno mai rese note al sistema finanziario nel suo complesso, ma resteranno patrimonio riservato della struttura che le ha elaborate. Pertanto nei sistemi finanziari sempre più evoluti è sentita l’esigenza di soggetti specializzati nella valutazione del merito di credito degli emittenti secondo prestabilite modalità. Questa necessità al fine di selezionare e controllare gli emittenti e le loro reali capacità di rimborso dei fondi ottenuti e dalla più generale opportunità di aumentare l’informazione sui nuovi strumenti offerti agli investitori. Queste considerazioni introducono a considerare l’importanza della funzione del Rating (valutazione) e quindi la necessità di attivare soggetti capaci di portare avanti tale compito. Queste società di consulenza finanziaria, o come comunemente vengono definite, Agenzie di Rating, svolgono come attività esclusiva la valutazione del rischio di credito relativo ad una qualsivoglia emissione di titoli di qualsiasi natura (azionaria, obbligazionaria, convertibile, cum warrant), promossa da un’impresa (industriale, bancaria, commerciale) che da un ente sovranazionale o Stato sovrano.

Le peculiari caratteristiche organizzative ed operative delle società di rating rispondono a due esigenze: la precisa ed esauriente individuazione del profilo di rischio di ogni emissione/emittente e la condivisione con ogni operatore di mercato delle conclusioni raggiunte al termine delle loro analisi.

2-Ruolo Intermediari

Tutte le considerazioni sino ad ora fatte portano alla sostanziale difficoltà di attivare quei meccanismi di finanza diretta che consentono ai prenditori di fondi (in genere le imprese) di finanziarsi ricorrendo direttamente ai settori di surplus (in genere famiglie). Viene così riaffermato il ruolo degli intermediari (ma, comunque anche di altri soggetti), quali operatori professionalmente capaci. Va infatti osservato come gli intermediari, e principalmente le banche, nello svolgimento delle loro attività si riservino, di fatto ed in via esclusiva, l’accesso alle informazioni, sulle quali, peraltro, mantengono un elevato livello di confidenzialità. L’informazione acquisita ed opportunamente elaborata è un “bene” di proprietà dell’intermediario, che fonda gran parte del suo successo professionale proprio sulla qualità di tale bene. In sintesi, la presenza degli intermediari ha permesso una razionalizzazione dei processi di selezione degli investimenti che hanno avuto accesso al credito in funzione della loro effettiva bontà. Il ruolo degli intermediari appare ancora più significativo nelle situazioni di moral hazard, ossia quando diviene cruciale verificare che l’utilizzo dei fondi da parte delle imprese sia, nei fatti, quello stabilito al momento della concessione del finanziamento.

3- Attività di Rating

Appare pertanto evidente l’importanza del “bene informazione” per il corretto funzionamento dei mercati finanziari e come la presenza degli intermediari finanziari costituisca una risposta ai problemi. Nei sistemi finanziari più evoluti la funzione degli intermediari finanziari è integrata con l’intervento di operatori specializzati nella produzione di informazioni. Tali soggetti sono, per l’appunto, le agenzie di rating che in definitiva permettono a qualsiasi investitore di superare i problemi insiti nelle fasi di selezione delle varie opportunità di finanziamento e forniscono al sistema una maggiore quantità e qualità di notizie riguardanti il rischio di credito insito in ogni investimento. Come più volte affermato l’ostacolo principale allo sviluppo di strumenti di finanza diretta è il trasferimento di informazioni, le più ampie, chiare e corrette possibili, dall’impresa, che ricorre al mercato attraverso l’emissione di titoli, agli investitori. Inoltre, concesso il finanziamento sorge, ex post, il problema informativo riguardante il controllo dell’uso delle risorse. Anche questo compito viene svolto dalle agenzie di rating che, con iniziative autonome, mantengono costantemente sotto osservazione le emissioni già collocate, in modo che in qualsiasi momento, laddove ne ricorrano le circostanze, possano rivedere il giudizio di merito precedentemente espresso.

In sintesi, quindi, il rating funge da marchio di qualità per i titoli da collocare. Va d’altra parte considerato che il livello della qualità attestata è, a sua volta, in funzione della qualità dell’accertatore, ossia dalla considerazione che gode nelle sue capacità professionali.

4- Caratteristiche del Rating

L’attività di rating si differenzia dalle altre forme di analisi del rischio creditizio per alcune caratteristiche fondamentali:

1. La possibilità e la consuetudine di esaminare la singola emissione di valori mobiliari. Le agenzie di rating normalmente non attribuiscono una valutazione agli emittenti, ma alle singole emissioni di valori mobiliari. Questa peculiarità è da ricondursi al fatto che, sebbene la bontà di un titolo sia determinata fondamentalmente dalla qualità dell’emittente, quest’ultimo può emettere titoli di tipo diverso, assistiti da garanzie particolari o subordinati ad altri; inoltre, ogni nuova emissione può modificare la situazione finanziaria e patrimoniale dell’emittente. In ogni caso, va tenuto conto che nell’assegnare il rating, si fa sempre riferimento alla valutazione del paese di residenza dell’emittente, da considerarsi quale limite superiore per la valutazione in corso di attribuzione, anche se ultimamente si tende a non essere così rigidi come in passato. In ogni caso rimane comunque il peso se rating attribuito al paese di residenza.

2. La possibilità di rerating, cioè la considerazione che ad una determinata emissione non può considerarsi definitivo né valido la valutazione per l’intera durata di vita del titolo. Tutti i giudizi di rating vengono sottoposti a revisione almeno una volta l’anno e se necessari possono avvenire in qualsiasi momento se si ravvedono modifiche nelle condizioni o variazioni patrimoniali o manageriali tali da modificare il precedente giudizio espresso.

3. L’attribuzione del rating su richiesta. L’attribuzione del rating ad una determinata emissione di titoli rappresentativi del capitale di debito, può essere in genere richiesta solo dall’impresa emittente; nessun altro attore del mercato ha facoltà di richiederla e pertanto resta a carico dell’emittente il pagamento all’agenzia di rating per il servizio ricevuto. D’altra parte ciò è giustificato dal fatto che un serio e completo processo di valutazione non potrebbe svolgersi in modo compiuto senza la piena collaborazione dell’impresa interessata. Quest’ultima, infatti deve dare accesso a tutte le informazioni necessarie all’agenzia di rating. Ultimamente però si è assistiti anche alla deroga di questa vecchia consuetudine, e anche altri soggetti possono richiedere l’attribuzione di rating ad altri soggetti.

4. La comparabilità dei giudizi di rating e le scale di classificazione è la possibilità di comparare le varie emissioni senza vincoli di valuta, nazionalità e settore d’appartenenza.

Classi di merito delle due più grandi e conosciute Agenzie di Rating:

Standard & Poor’s

• AAA Elevata capacità di ripagare il debito
• AA Alta capacità di pagare il debito
• A Solida capacità di ripagare il debito, che potrebbe essere influenzata da circostanze avverse
• BBB Adeguata capacità di rimborso, che però potrebbe peggiorare
• BB, B Debito prevalentemente speculativo
• CCC, CC Debito altamente speculativo
• D Società insolvente

Moody’s

• Aaa Livello minimo di rischio
• Aa Debito di alta qualità
• A Debito di buona qualità ma soggetto a rischio futuro
• Baa Grado di protezione medio
• Ba Debito con un certo rischio speculativo
• B Debito con bassa probabilità di ripagamento
• Caa, Ca, Investimento ad alto rischio
• C, Realistico pericolo di insolvenza

5-Funzione del Rating

La funzione fondamentale del rating può essere individuata nel ruolo di medium e filtro informativo tra risparmiatori e debitori. Ciò consente agli investitori di ottenere una precisa ed affidabile valutazione del rischio di credito correlato all’acquisto di un certo titolo, senza cimentarsi in analisi di difficile completezza ed affidabilità. Allo stesso tempo, le imprese possono rivelare ai mercati lo loro effettiva capacità debitoria senza dover pubblicizzare notizie riservate in genere di importanza strategica. Queste considerazioni spingono dunque gli emittenti a richiedere l’attribuzione del rating (ed a pagarlo per ottenerlo) soprattutto per gli effetti positivi che si riflettono sul costo dell’emissione e sul collocamento dei titoli.

Altra importante considerazione risiede nel vantaggio che la presenza di un giudizio di merito di credito comporta la possibilità di estendere il collocamento su mercati (anche esteri) altrimenti di difficile raggiungimento.