Corso di Finanza Aziendale: undicesima lezione. Il project financing. Dagli appunti del Professor Rinaldi

Project Financing

La realizzazione di un progetto richiede in via preliminare la soluzione di un problema finanziario, cioè l’identificazione dei finanziatori, delle fonti di finanziamento e delle modalità con cui tali fonti saranno fatte affluire durante le vari fasi del progetto.

Possiamo pertanto identificare due modelli di riferimento:

–finanziamento per un progetto, dove l’unità economica sovvenzionata è l’impresa che promuove la realizzazione del progetto. Pertanto il successo o il fallimento del progetto hanno un ruolo importante ma non decisivo per i finanziatori che fondano le aspettative di recupero del proprio credito principalmente sulle capacità di rimborso dei promotori.

–finanziamento di un progetto, l’unità economica sovvenzionata è un soggetto creato ad hoc da uno o più sponsor ed avente come unico scopo quello di finanziare e seguire la realizzazione di un progetto. L’indagine preliminare dei finanziatori sarà allora rivolta alla fattibilità ed alle prospettive economiche del progetto: la redditività del progetto rappresenta infatti la principale fonte di profitto che consentirà il rimborso del prestito. In questo caso si potrà parlare di project financing in senso stretto.

In sintesi mentre nel primo tipo di approccio si concreta nell’allestimento di una tradizionale operazione di finanziamento in cui l’erogazione del credito è preceduta da un’attenta valutazione della capacità di rimborso dei promotori, il secondo tipo di soluzione identifica nelle prospettive di reddito dello specifico progetto.

Il concetto pratico di project financing oscilla tra il primo ed il secondo modello. Generalmente si prevede la creazione di una struttura finanziaria le cui caratteristiche temporali (erogazione e rimborso) e di onerosità risultino intimamente collegate alle fasi di realizzazione del progetto e alla capacità di rimborso del progetto.

Rischi del progetto

L’identificazione del rischio finanziario non può in ogni caso prescindere dalla valutazione del rischio tecnico strettamente connesso alla realizzazione del progetto. Un’accurata valutazione dei rischi insiti nell’iniziativa è dunque conditio essenziale per la riuscita di un programma di project financing. Le principali aree di rischio;

-Rischio di fornitura: la realizzazione di un progetto comporta la necessità di poter contare sulla disponibilità di materie prime e fonti energetiche nei tempi e per le quantità originariamente programmati.

-Rischio di completamento: circostanze avverse, ad esempio errori tecnici connessi alla formulazione del progetto, ritardi nella consegna di attrezzatura o materie prime, imprevisti problemi di natura topologica, difficoltà nel reperimento di personale tecnico specializzato, possono determinare significativi ritardi nel completamento del progetto rispetto ai tempi preventivati.

-Rischio tecnologico: in genere il project financing si adatta prevalentemente alla realizzazione di progetti che si avvalgono di tecnologie consolidate e ben collaudate. In caso contrario, l’applicazione di tecnologie sperimentali costituirebbe un rischio non controllabile che ben difficilmente i finanziatori sarebbero disposti ad assumersi.

-Rischio di mercato: la possibilità di contare per il futuro su un mercato per il prodotto o servizio offerto dal progetto che sia in grado di assicurare la realizzazione del cash flow necessario a rimborsare i finanziatori.

-Rischio politico: è necessario sin dall’inizio definire le relazioni con il paese presso il quale sarà realizzato il progetto al fine di evitare che improvvisi cambiamenti di indirizzo politico possano compromettere la realizzazione dell’iniziativa.

-Rischio valutario: quando i flussi di cassa connessi al progetto sono denominati in valute diverse.

-Rischio di forza maggiore: cioè quando si verificano eventi incontrollabili che possono determinare ritardi, aumenti di costo o addirittura il fallimento dell’iniziativa intrapresa.

Finanziamento del progetto

La struttura finanziaria finalizzata alla realizzazione di un progetto sarà affrontata sotto due visuali: la tipologia delle fonti di finanziamento utilizzate (debito privilegiato, capitale proprio, prestiti subordinati) e la natura dei soggetti coinvolti.

– Le fonti di finanziamento. Si è detto che una delle caratteristiche ricorrenti in una struttura del project financing è la sottocapitalizzazione del veicolo finanziario che cura la realizzazione del progetto. La maggior parte delle fonti necessarie alla copertura del fabbisogno finanziario affluirà sotto forma di debito privilegiato, vale a dire di capitale di credito il cui rimborso non è subordinato ad altre passività. Possiamo identificare due forme di debito privilegiato:

a) debito privilegiato senza garanzia reale: il finanziatore fa affidamento principalmente sulla capacità di ritorno del progetto una volta ultimato e sull’impegno finanziario assunto dagli sponsor. L’erogazione di tale forma di finanziamento è spesso subordinata all’accettazione da parte del debitore delle così dette negative pledge clause, cioè dell’impegno a non concedere diritti reali di garanzia su alcune attività particolarmente importanti ai fini della realizzazione dell’iniziativa. Va comunque ricordato che una parte consistente dei prestiti non garantiti viene concessa dagli sponsor, i quali così facendo, accrescono la capacità di attrazione di debito privilegiato garantito.

b) debito privilegiato garantito: le garanzie reali che possono assistere il credito di un finanziatore possono essere costituite, naturalmente, sui cespiti utilizzati durante la realizzazione del progetto.

-Capitale proprio. I tipici apportatori di capitale di rischio sono gli sponsor che costituiscono la struttura patrimoniale del veicolo finanziario. I finanziatori da parte loro richiedono che quest’ultimo, anche essendo normalmente caratterizzato da un elevato quoziente di indebitamento, presenti un livello di patrimonializzazione che sia in grado di sostenere in misura adeguata il finanziamento adeguato. A tal riguardo il coinvolgimento dei promotori è considerato come un indice della serietà dell’iniziativa e di una precisa volontà di portare a compimento il progetto. Tali apporti di capitale possono realizzarsi attraverso il conferimento di fondi liquidi ovvero conferimenti di crediti in essere nei confronti di clienti o dei fondi necessari all’acquisto dei cespiti da utilizzare per la realizzazione del progetto e destinati ad essere ceduti in leasing al veicolo finanziario.

-Prestiti subordinati. In posizione intermedia rispetto agli apportatori di capitale di rischio ed ai finanziatori privilegiati, si trovano i creditori subordinati il cui diritto al rimborso è privilegiato rispetto al capitale proprio e postergato rispetto al debito privilegiato. La subordinazione può essere generica o specifica. In quest’ultima ipotesi il credito sarà subordinato solamente ad alcuni prestiti privilegiati chiaramente individuati.

-I soggetti coinvolti. La stretta relazione fra le caratteristiche tecniche del progetto che s’intende realizzare e le formule di finanziamento adottate e le modalità di rimborso con le quali verranno soddisfatti i creditori, costituisce l’elemento caratteristico e qualificante di una tipica struttura di project financing. Questo tipo di collegamento è assicurato dalla presenza durante la realizzazione del progetto di un veicolo finanziario in genere costituito con apporti di capitale forniti dagli sponsor. Tale soggetto svolge essenzialmente le seguenti due funzioni:

-coinvolgere le fonti di finanziamento apportate dai promotori e dai creditori verso il progetto;

-destinare i proventi conseguiti alla copertura delle spese operative al rimborso del debito ed alla remunerazione degli sponsor.

Le strutture giuridiche adottate per la costituzione del veicolo finanziario possono essere:

-Corporation, ovvero società in cui la responsabilità di ciascun socio è limitata all’ammontare dei propri apporti.

-General partnership, riconducibili al nostro modello di società in nome collettivo, in cui i soci sono congiuntamente responsabili di tutte le passività che non possono essere coperte dalle attività societarie.

-Limited partnership, assimilabile alle nostre società in accomandita semplice o in accomandita per azioni: i soci si distinguono in base all’ampiezza della loro responsabilità per le obbligazioni sociali.

-Joint ventures contrattuali riconducibili nel nostro ordinamento giuridico alle strutture risultanti alla stipulazione de contratti di consorzio o di associazione temporanea di imprese.

Altri soggetti coinvolti nel project financing possiamo identificarli negli sponsor, soggetti preposti a collegamento fra promotori e progetto, nei fornitori come soggetti in grado di soddisfare le esigenze di acquisto di macchinari ed attrezzature con condizioni più vantaggiose in termini di dilazioni di pagamento e tassi d’interesse applicati, negli acquirenti, come ad esempio fruitori futuri dei servizi derivanti dal progetto, nel sistema bancario che interviene a finanziare direttamente il veicolo, ed infine nelle società d’assicurazione e i fondi pensione che generalmente possono concedere finanziamenti più a lungo termine di quelli che possono concedere le banche.