Corso di finanza aziendale: tredicesima lezione. Operazioni straordinarie.

Leveraged buyout

L’evoluzione e la globalizzazione dei mercati avvenuta con particolare vigore ad iniziare dagli anni ottanta soprattutto negli Stati Uniti, ma anche in Europa, ha avviato un vasto movimento di ristrutturazione proprietaria delle imprese. Le attività di M&A (mergers and acquisitions), fusioni ed acquisizioni, in quegli anni hanno avuto un notevole sviluppo, adottando tecniche sempre più affinate e ben consolidate.

Molte delle acquisizioni che hanno avuto luogo durante gli anni ottanta sono state realizzate attraverso la tecnica del leveraged buyout (LBO), che in estrema sintesi, consiste nell’acquisire un’azienda utilizzando, in massima parte, capitale preso a prestito (garantito con le attività o le azioni dell’azienda acquistata). Il debito viene successivamente rimborsato attraverso il flusso di cassa della stessa impresa. La tecnica in questione, caratterizzata da un’estrema flessibilità e soprattutto, da un elevato sfruttamento dell’effetto leva finanziaria, ha trovato la sua massima espansione nella metà degli anni ottanta. E’ proprio del 1988 che risale la famosa acquisizione tramite leveraged buyout della RJR Nabisco, il più grande take-over di tutti i tempi della finanza americana. Successivamente l’abuso di molti spregiudicati operatori unitamente alla sopravalutazione delle capacità di sostenimento del debito da parte delle aziende acquisite, hanno via via causato il fallimento di molte operazioni di LBO, soprattutto quando negli anni novanta la recessione ha fatto la sua comparsa sia negli States che in Europa. Pertanto come spesso avviene per molte innovazioni, non solo in campo finanziario, si è assistito quasi ad una “demonizzazione” del leveraged buyout, visto da molti come una scorciatoia eccessivamente rischiosa per acquisire un’azienda.

Fortunatamente gli eccessi che hanno caratterizzato le prime forme di ricorso di LBO sono ormai un ricordo, e la tecnica in questione è entrata a far parte della rosa degli strumenti a disposizione delle aziende per procedere ad acquisizioni e ristrutturazioni proprietarie., in grado di portare vantaggi. Se realizzato con prudenza e pianificato accuratamente, il LBO rappresenta una modalità particolarmente utile per realizzare passaggi di mano di imprese, in grado di portare vantaggi a tutti i soggetti coinvolti; in particolare nel caso di management buyout (forma di LBO dove gli acquirenti sono i manager dell’impresa) consente di riunificare con successo la proprietà e la gestione operativa delle imprese. Inoltre questo tipo di operazione è particolarmente interessante, ad esempio, per il nostro paese, come modalità di privatizzazione per le piccole e medie imprese di proprietà dello Stato e per la ristrutturazione proprietaria delle aziende familiari.

Caratteristiche principali

E’ difficile dare definizione universale valida del LBO in quanto sono numerose le modalità di esecuzione dell’operazione in esame. Un primo approccio per definire il LBO può essere l’interpretazione letterale del termine: leveraged da un lato si riferisce all’utilizzo di capitali di terzi e dall’altro richiama il concetto di leva finanziaria, il cui corretto utilizzo rappresenta la base fondamentale per l’esito dell’operazione. Il temine buyout, invece, qualifica il fatto che normalmente il LBO viene utilizzato per realizzare un mutamento del soggetto proprietario di un’impresa.

Per quanto riguarda la finalità dell’operazione, essa può definirsi come la coniugazione di un progetto industriale, nuovo o rigenerato, connesso ad una realtà già esistente, con risorse finanziarie di terzi.

Nei dettagli con il termine LBO (acquisizione ad elevato grado di leva finanziaria) si suole dunque indicare l’acquisizione di un’impresa (detta impresa target) da parte di soggetti che reperiscono la maggior parte delle somme necessarie all’operazione attraverso debiti. Tali debiti vengono contratti da una società (detta newco) costituita ad hoc dagli acquirenti per procedere all’acquisizione. Successivamente, la newco e l’impresa acquisita si fondono, creando una nuova società, i cui flussi di cassa vengono utilizzati per la remunerazione e il graduale rimborso dei debiti contratti dalla newco. In questo modo gli acquirenti riescono ad acquisire l’azienda riducendo al minimo l’esborso di capitale proprio facendo ampio ricorso a finanziamenti esterni, ottenuti sulla base delle attività dell’impresa acquisita o delle azioni come garanzia.

Abbiamo detto che il LBO è un’operazione estremamente flessibile e può essere strutturato in molti modi differenti e comunque possiamo individuare una classificazione in base ai soggetti partecipanti:

-Management buyout: che rappresenta senza dubbio la variante più nota del LBO. Si tratta quando il soggetto acquirente è rappresentato in tutto o in parte dai manager della società target.

-Management buy-in: si ha quando l’acquirente è rappresentato da un team di manager esterni all’impresa target.

Dal punto di vista della forma tecnica di intervento, se ne distinguono due:

-Tecnica del cash merger: questa tecnica, largamente diffusa, consiste nella costituzione da parte degli organizzatori dell’operazione di una nuova società (newco). Questa società cui partecipano spesso come soci non solo gli acquirenti ma anche alcuni degli investitori, ha lo scopo di dotare l’operazione della struttura finanziaria ritenuta adeguata. Come già detto la newco, acquisita l’azienda target, si fonde con essa in modo che il debito contratto dalla newco viene trasferito nell’azienda acquisita.

-Tecnica assets for cash: si realizza attraverso l’acquisto delle sole attività che interessano, le quali vengono a costituire le garanzie per i finanziatori dell’operazione. Il vantaggio principale connesso a questa tecnica consiste nel fatto che si evita l’assunzione di responsabilità sugli impegni della società venditrice. La scelta delle attività da acquisire che costituiscono spesso dei veri e propri rami d’azienda, si basa logicamente sull’analisi delle aree di business che hanno maggiori possibilità di sviluppo.

Infine sulla base delle modalità di rimborso dei finanziamenti offerti dagli investitori, l’operazione di LBO si può distinguere in due forme fondamentali a seconda che si basi su:

-Il cash flow prospettico. In tal caso si punta sull’incremento della redditività dell’impresa acquisita in base alle potenzialità di sviluppo dell’attività e alle opportunità strategiche. Questo è il caso sicuramente più diffuso e più importante di LBO e non modalità alternativa a quello descritto successivamente, ma complementare.

-La possibilità di alienare talune delle attività svolte dall’impresa target. In tal caso (asset-based finance) i flussi di cassa necessari per remunerare e rimborsare i finanziatori vengono forniti dalla cessione di rami d’azienda o singoli cespiti ritenuti non essenziali. Caso tipico è quello del sale and lease-back realizzato sui beni immobili dell’impresa target.