Titoli di Sconto Fiscale con buon rating per superare l’ ”autunno caldo” dei mercati finanziari di Enrico Grazzini.

L’autunno si profila molto caldo per l’Italia. Il nuovo governo vorrebbe realizzare manovre espansive ma i mercati finanziari puniranno ogni tentativo di aumentare il deficit pubblico per contrastare l’austerità. Di fronte ai rischi incombenti di crisi finanziaria e monetaria, cercherò di dimostrare che l’emissione di Titoli di Sconto Fiscale da parte del governo non solo non creerebbe nuovo deficit di bilancio pubblico ma rilancerebbe l’economia e rafforzerebbe anche il sistema bancario e assicurativo attualmente penalizzato dalla previsione di rendimenti crescenti dei Titoli di Stato.

Mostrerò che i Titoli di Sconto Fiscale, TSF, verrebbero prevedibilmente promossi come investment grade dalle Agenzie di Rating, sarebbero accettati dalla Banca Centrale Europea, non verrebbero contrastati dai mercati finanziari e, da ultimo ma non per ultimo, potrebbero rafforzare tutto il sistema dell’euro. Il governo, il Parlamento e le forze politiche e sociali, i sindacati e la Confindustria, dovrebbero discutere e approfondire questa proposta innovativa, controcorrente ma concreta, e possibilmente promuovere rapidamente l’introduzione di questa nuova tipologia di titoli di stato. I Titoli di Sconto Fiscale non rappresentano certamente la panacea per tutti i mali ma possono costituire la soluzione più efficace e meno rischiosa, per ridare liquidità e ossigeno all’economia reale.

In Italia non mancano le industrie e le capacità di produrre – come testimonia il saldo commerciale positivo verso l’estero-: mancano invece le risorse monetarie per fare ripartire l’economia. Manca il combustibile liquido per fare ripartire gli investimenti pubblici e privati, e i consumi. Il problema contingente è innanzitutto di natura monetaria e creditizia. Per questo motivo lo stato deve assumersi la responsabilità di introdurre strumenti di politica monetaria, pur restando pienamente nel campo dell’euro. Si tratta di mettere benzina in un motore che marcia troppo lentamente per mancanza di carburante.

Per accelerare il motore dell’economia italiana, il governo potrebbe decidere di emettere in maniera massiccia, ovvero per miliardi di euro, dei nuovi strumenti finanziari, i Titoli di Sconto Fiscale. I TSF darebbero diritto ai loro possessori di ridurre i pagamenti fiscali a partire da tre anni dall’emissione. Nel quarto anno i TSF emessi potranno essere utilizzati dai possessori (famiglie e imprese) per diminuire le tasse e altre obbligazioni nei confronti dello stato (contributi, tariffe, multe, ecc.) al loro valore nominale. I TSF verranno inoltre assegnati agli enti pubblici che li convertiranno in euro per i pagamenti ai fornitori e ai dipendenti.

I TSF infatti – esattamente come tutti gli altri titoli di stato, come i Bot e i CCT – potranno essere ceduti sul mercato finanziario in cambio di euro e potranno subito incrementare la capacità di spesa dell’economia. Essendo titoli a breve-media scadenza con valore completamente garantito dallo stato per pagare le tasse, i TSF saranno scambiati sul mercato finanziario con un tasso minimo di attualizzazione. I TSF sono infatti titoli certamente più sicuri dei Bot e dei BTP, dal momento che lo stato può anche fallire e non restituire i suoi debiti, e quindi i soldi incassati con la vendita dei Bot e dei BTP, ma farà sempre pagare le tasse, anche se fallisse. 100 euro di TSF sul mercato equivarranno in pratica a 100 euro di cash, o poco di meno.

Grazie a questa conversione sui mercati finanziari di TSF contro euro, nell’economia reale circoleranno gli euro come mezzo di pagamento e non strane monete parallele. Questo è un punto fondamentale: infatti da un lato verrà salvaguardato il completo monopolio della Banca Centrale Europea sulla moneta legale europea; d’altro lato il pubblico potrà utilizzare per i pagamenti l’euro, ovvero la moneta corrente che trova ovviamente piena accettazione da parte di tutti gli operatori economici. Sul mercato non circoleranno quindi monete alternative o parallele a scarsa o nulla accettazione, ma solo la moneta unica europea.

I TSF verranno assegnati a enti pubblici, famiglie, imprese in base a criteri precisi stabiliti dal Parlamento e dal Governo, ma verranno comunque attribuiti senza corrispettivo e senza debito, ovvero a titolo gratuito. Sarà come se il governo diminuisse le tasse per tutti. Il governo dovrà garantire che l’emissione dei TSF sarà perpetua e non una tantum o temporanea, ai fini di ottimizzare l’efficacia della manovra rassicurando i possessori dei titoli che essa non sarà estemporanea e contingente. L’emissione e l’assegnazione dei  TSF implicheranno per i possessori un immediato e forte aumento di reddito e di potere d’acquisto, e saranno in pratica equivalenti a una robusta riduzione fiscale (anche se gli sconti fiscali effettivi potranno essere goduti solo nel quarto anno dall’emissione).

La manovra non sarà solo espansiva sul piano monetario ma avrà anche importanti caratteristiche redistributive, come ogni manovra fiscale. Sarà uno strumento fondamentale per ridurre le diseguaglianze sociali e per potenziare il sistema produttivo e il welfare.

In via preliminare e ipotetica, si può suggerire che una quota importante dei TSF (per es. 60%) verrà utilizzata per un Piano del Lavoro finalizzato a creare piena occupazione per realizzare infrastrutture immateriali (ricerca, università, insegnamento, ecc) e materiali (riassetto idrogeologico, trasporti, reti in fibra ottica,  energia verde, risparmio energetico, ecc) e rafforzare il welfare (pensioni, reddito di inclusione, ecc).

Ai cittadini i TSF saranno attribuiti (per es. il 25% delle assegnazioni totali) in proporzione fortemente inversa al reddito, privilegiando ceti sociali disagiati e lavoratori a basso reddito per incentivare i consumi e per ragioni di equità sociale.

Alle aziende le assegnazioni  (15% del totale) saranno attribuite principalmente in funzione dei costi di lavoro, per migliorare la loro competitività ed evitare che l’effetto espansivo dei TSF sulla domanda crei un peggioramento dei saldi commerciali esteri.

Le emissioni di TSF potrebbero partire da un livello pari al 2% circa del PIL annuo  – circa 35 miliardi di euro per l’Italia: l’incremento della domanda farà inizialmente crescere il PIL intorno al 2-3%, fino al recupero dell’”output gap” prodotto dalla crisi.

I TSF, grazie al differimento della loro maturità, non generano debito né al momento dell’emissione né in quello dell’utilizzo. Infatti all’emissione ovviamente lo stato non sborsa soldi; inoltre sul piano contabile i TSF non possono essere computati come debito perché il governo s’impegna NON a rimborsarli in euro (i TSF non costituiscono certificati di credito per i possessori) ma soltanto a concedere sgravi sulle tasse future: e, come sanno tutti i ragionieri, secondo i principi di contabilità, le riduzioni fiscali non sono mai, sia nel diritto pubblico che in quello privato, registrabili come debito. Qualsiasi altra eventuale (e improbabile) interpretazione sarebbe chiaramente contra legem e facilmente impugnabile presso la Corte di Giustizia Europea.

E’ vero però che i TSF potrebbero provocare un deficit fiscale nel momento della loro maturità, cioè al quarto anno dall’emissione. La tavola seguente dimostra che, grazie al moltiplicatore fiscale, ma grazie soprattutto all’aumento dell’inflazione, i TSF non generano deficit neppure nel momento del loro utilizzo per “pagare meno tasse”. Dopo tre anni dalla loro creazione, quando i TSF potranno essere effettivamente utilizzati per le riduzioni fiscali, il deficit che si creerebbe ceteris paribus verrà compensato dalla forte crescita del PIL e dalla maggiorazione delle conseguenti entrate fiscali.

La tavola indica che cosa avverrebbe se il governo emettesse i TSF a partire dal 2019, considerando che il PIL a fine 2018 dovrebbe raggiungere, secondo le stime attuali, la dimensione di 1740 miliardi di euro rispetto ai 1716 del 2017.

Nel modello si fanno ipotesi che appaiono assai prudenti ma anche realistiche e verosimili rispetto alle due variabili chiave – moltiplicatore del reddito e inflazione – . Le emissioni di TSF potrebbero partire da un livello pari al 2% circa del PIL annuo  – circa 35 miliardi di euro-: l’incremento della domanda farà inizialmente crescere il PIL nominale intorno al 2-3%, fino poi al recupero tendenziale dell’”output gap” prodotto dalla crisi.

Nel periodo che va dall’emissione dei TSF fino alla loro maturazione entrerà in funzione il moltiplicatore del reddito: ogni nuovo euro in circolazione genererà un forte aumento del PIL. Come insegna l’esperienza storica – e come hanno verificato Olivier Blanchard e Daniel Leigh in un noto studio effettuato per conto del Fondo monetario internazionale – il valore del moltiplicatore fiscale è molto superiore a 1 in tempi di crisi, ovvero in caso di forte sottoutilizzo delle risorse produttive e di bassi tassi di interesse, come è nella situazione attuale.

Paul Krugman ha mostrato che il moltiplicatore (negativo) nell’eurozona dal 2009 al 2013 è stato pari a 1,5. E’ per questo motivo (moltiplicatore > 1) che l’austerità non funziona: più le spese pubbliche vengono tagliate e le tasse aumentate, più diminuisce il PIL, e quindi il rapporto debito/PIL peggiora.

Secondo un recente studio dell’autorevolissimo National Bureau of Economic Research di Cambridge (MA) il moltiplicatore keynesiano (negativo) in Italia dal 2010 al 2014 è stato pari 2-3.

Nonostante che molto probabilmente il moltiplicatore positivo sarà superiore a uno, per prudenza ho ipotizzato nelle stime previsive un moltiplicatore sempre inferiore a uno (0,8 nel primo anno, 0,6 nel secondo, 0,4 nel terzo anno).

I valori indicati per i moltiplicatori scontano già il fatto che una parte dei redditi TSF non verrà utilizzato per consumi ma verrà risparmiato; in effetti, secondo i dati ISTAT, ormai da qualche decennio in Italia la quota di risparmio sui redditi totali è pari a solo il 10% circa, mentre la quota effettivamente consumata è intorno al 90%. Il trend è costante. Si può quindi tranquillamente prevedere che la parte di TSF assegnata ma utilizzata per il risparmio e per investimenti finanziari sarà del tutto secondaria se non marginale, ed è comunque già compresa nei valori dati per i moltiplicatori indicati in tavola.

Il delta inflattivo provocato dall’aumento della domanda è considerato qui pari nel primo anno a 0,8% su PIl, nel secondo anno a 0,6%, nel terzo 0,5%, e a seguire 0,4%. Anche qui si tratta di stime molto (forse eccessivamente) prudenziali. Infatti si considera che l’aumento dell’inflazione per es. nel primo anno sia pari a solo un terzo dell’aumento complessivo dei consumi (2,5%) legato all’emissione di TSF per 35 miliardi. In effetti si può presumere che se si distribuissero circa 35 miliardi di TSF l’effetto inflattivo sarebbe assai maggiore di 0,8% su PIL reale.

Alla fine della manovra, dopo tre anni dalla prima emissione, verrebbero emessi complessivamente TSF per 62 miliardi circa. Se per esempio alle amministrazioni pubbliche andasse il 60% del totale,  esse avrebbero una maggiore capacità di spesa pari a complessivi 37 miliardi; circa. 20 miliardi potrebbe essere spesi direttamente e immediatamente dallo stato per opere ad elevato moltiplicatore; altri 17 miliardi potrebbe essere oggetto di trasferimenti alle famiglie e alle imprese (pensioni, reddito di inclusione, ecc) che tuttavia hanno un minore effetto espansivo.

In ipotesi, le famiglie italiane godrebbero del 25% del totale TSF, cioè di un reddito aggiuntivo di 15,5 miliardi circa, che, suddivisi per i 25,6 milioni di famiglie residenti in Italia, corrisponderebbero a un aumento medio annuo di circa 650 euro per famiglia – ai quali bisogna però aggiungere i benefici economici dei trasferimenti di cui sopra -. Le famiglie più povere – con maggiore propensione al consumo – godrebbero però di un incremento di reddito assai maggiore della media, mentre quelle più ricche (con maggiore propensione al risparmio) di un aumento molto minore o nullo.

Alle imprese andrebbero sgravi fiscali sul costo del lavoro pari a 9,3 miliardi. Questi sgravi aumenterebbero la competitività delle imprese localizzate in Italia verso le imprese locate all’estero, e la bilancia dei pagamenti non verrebbe così squilibrata dalla crescita della domanda interna.

Come si vede dalle previsioni, l’emissione di TSF genera surplus di bilancio, e, dopo tre anni dalla loro creazione, la crescita del PIL nominale indotta dal moltiplicatore e dall’inflazione darà luogo a un aumento del gettito fiscale che compenserà il costo dei TSF senza incremento di deficit pubblico.

In conclusione, la tavola indica chiaramente che la manovra proposta aumenta la domanda (consumi e investimenti), incrementa significativamente il PIL (e quindi l’occupazione), produce surplus di bilancio pubblico, e alla fine si ripaga grazie all’aumento dei ricavi fiscali.

Un aspetto fondamentale della manovra è che se i TSF produrranno NON debito ma surplus, allora le agenzie di rating daranno prevedibilmente una valutazione positiva (investment grade) ai TSF. Conseguentemente la BCE, secondo le sue stesse regole che usa da sempre, accetterà automaticamente i TSF come collaterale, ovvero come garanzia per i prestiti alle banche. E se la BCE accetterà – come è prevedibile – i TSF, essi diventeranno ufficialmente una quasi-moneta (come in gergo si definiscono i titoli molto liquidi, ovvero facilmente convertibili in moneta legale).

Quando la BCE accetterà i TSF come collaterale, le banche correranno ad accettarli e ad acquistarli, come fanno con qualsiasi altro titolo di stato per ottenere prestiti dalla BCE stessa. L’accettazione del sistema bancario è evidentemente essenziale per il successo dell’iniziativa. Invece, ovviamente, una moneta parallela emessa dallo stato (come nella proposta fatta in Grecia da Yanis Varoufakis) bocciata dalla BCE e dalle banche diventerebbe impraticabile.

Grazie alla promozione dei TSF da parte delle Agenzie di rating e della BCE, grazie alla crescita immediata del PIL, al surplus di bilancio, e alla forte, immediata e costante riduzione del rapporto debito pubblico /PIL, anche i mercati finanziari prevedibilmente premieranno la manovra TSF perché saranno certi che l’Italia avrà tutte le risorse per pagare i suoi debiti dentro il quadro dell’euro, senza ritorno alla lira e senza rischi di ridenominazione del debito.

La speculazione verrà fermata. Non si verificherà quindi nessun aumento dello spread con i TSF. Nessuno vorrà andare contro la BCE.

L’effetto dell’emissione dei TSF sui settori bancario e assicurativo sarà forte, positivo e rapido. Attualmente banche e assicurazioni soffrono per la crescita dello spread e la corrispondente diminuzione del valore dei titoli di stato che hanno acquistato per decine di miliardi, perché questi titolo costituiscono buona parte del loro patrimonio e del capitale di vigilanza – ovvero della quantità di capitale che ogni banca e assicurazione deve detenere per soddisfare i requisiti di vigilanza prudenziale previsti dalla normativa di Basilea 2-3 e da altre normative -.

La creazione dei TSF avrebbe un doppio effetto; da una parte la crescita del PIL e il miglioramento dell’economia diminuirebbe in maniera sostanziale il peso dei Non Performing Loans, dei crediti deteriorati, sui bilanci bancari, e ridarebbe quindi fiato alla remunerativa attività creditizia; d’altro lato la crescita dell’inflazione porterebbe prevedibilmente a una svalutazione ulteriore dei titoli di debito che banche e assicurazioni detengono in bilancio. Questo ultimo effetto però in realtà si sta già producendo per la crescita dell’inflazione in tutta Europa, mentre l’Italia non si è ancora ripresa dalla crisi. L’effetto positivo della ripresa del PIL nazionale costituirebbe quindi una svolta decisiva e più che compenserebbe quello negativo legato alla ripresa (già in corso) dell’inflazione.

Da considerare inoltre che le banche e le assicurazioni, così come tutte le altre aziende, sarebbero assegnatarie dei TSF; e che se l’Italia godrà di un miglior rating grazie all’emissione dei TSF e al successo del loro impatto sull’economia, esse ne beneficerebbero direttamente perché anche la loro valutazione di mercato crescerebbe in maniera corrispondente.

Infine, se la manovra italiana basata sui TSF avrà successo, a seguire gli altri Paesi periferici dell’eurozona prevedibilmente adotteranno i TSF, e allora tutto il PIL dell’area euro crescerebbe fortemente, e l’euro diventerebbe una moneta più forte come valuta di riserva internazionale versus dollaro e yen, ecc. con grande soddisfazione della BCE (e di tutti noi).

Un governo ambizioso, intelligente e coraggioso potrebbe, sul piano tecnico, emettere TSF nel giro di poche settimane. Questo progetto non richiede riforme dei trattati dell’Unione Europea e non implica di chiedere alcun aiuto ad altri Paesi o alla Troika. Emettere TSF è una decisione che un governo può prendere autonomamente con grande consenso sociale da parte delle famiglie e delle imprese. Questo progetto implica un sostanziale recupero di sovranità da parte degli stati nazionali e una maggiore, e indispensabile, flessibilità delle politiche monetarie nell’area euro, pur sotto l’ombrello della moneta unica. Offre anche l’enorme vantaggio di potere essere essere attuato rafforzando la moneta unica europea di fronte alle altre valute internazionali, come il dollaro, yen, yuan, pound.

Questa versione della cosiddetta “moneta fiscale” può essere considerata come l’ancora di salvezza non solo dell’economia italiana ma anche di un’eurozona strutturalmente fragile e squilibrata, e sempre sull’orlo del precipizio.

Enrico Grazzini