MiCA e il ponte verso la finanza tradizionale (di Francesca Salierno)

MiCA e il ponte verso la finanza tradizionale

Gran parte della discussione sull’impatto prospettico del MiCA riguarda il modo in cui modifica, accrescendo, il livello normativo per le imprese di criptovalute, siano esse centralizzate o decentralizzate; qualunque cosa questo significhi in gergo tecnico e legale(per un’ottima discussione sul MiCA e sulla decentralizzazione, si veda l’ultimo post di Jonathan Galea nel blog di BCAS). La storia è semplice: negli ultimi anni le società di criptovalute hanno vissuto in un campo per lo più non regolamentato, e ora devono prepararsi a fare un passo in avanti per conformarsi a una nuova serie di regole.

Per certi versi, l’approccio adottato dall’UE con il MiCA non può essere considerato negativo per le imprese di criptovalute. Questo perché il MiCA è un atto legislativo specifico per i cripto-asset, che dimostra, in una certa misura, il riconoscimento da parte dell’UE della singolarità e dell’eccezionalità del mercato delle criptovalute e del suo potenziale di promozione dell’innovazione nei servizi finanziari. I legislatori dell’UE avrebbero potuto percorrere altre strade: ad esempio, avrebbero potuto limitarsi a considerare le criptovalute come una nuova “tendenza” della finanza e a modificare le leggi finanziarie sui pagamenti e sui titoli, considerando che le criptovalute non sono altro che rappresentazioni digitali di strumenti di pagamento, come la moneta elettronica, o di strumenti finanziari, come i titoli. Ma invece di imporre regole e requisiti della finanza tradizionale ai suoi operatori, i legislatori dell’UE hanno guardato ai cripto-asset e considerato la complessità del loro mercato, finendo per delineare un quadro normativo indipendente da applicare a tali attività.

Tuttavia, questo approccio, può essere visto anche come una mera mossa di marketing. Il MiCA non regolamenta tutte (e forse nemmeno le più interessanti) le attività commerciali legate agli asset crittografici, poiché esclude DeFi, NFT e diverse altre forme di token. Inoltre, se si considerano le attività che regolamenta (ad esempio, l’emissione di tre diversi tipi di token), diventa chiaro che le regole non sono altro che una variazione delle norme UE esistenti sull’emissione di titoli, sulla licenza degli istituti di credito e di pagamento e sui doveri commerciali degli intermediari finanziari, tra le altre cose. Il regime riguarda specificamente le criptovalute, ma alla fine pretende di trattare le criptovalute come un’altra forma di mercato finanziario, con gli stessi principi, regole e richieste. Secondo i politici, è questo il senso della neutralità tecnologica: stessa attività, stesse regole, anche se la struttura, le dinamiche e le logiche di mercato sono diverse.

In ogni caso, si presta sempre molta attenzione a ciò che le società di criptovalute e i criptofili devono affrontare; ma esiste un’altra faccia della medaglia di cui non si parla. Mi riferisco al potenziale impatto del MiCA sulla finanza tradizionale e a come gli operatori “tradfi” possano entrare in gioco in questa nuova forma di mercato regolamentato.

Tradfi – banche, società di investimento, IME, PI, fondi, Coca-Cola, e chi più ne ha più ne metta – hanno mostrato interesse per le criptovalute e le DLT da qualche tempo, pianificando lentamente integrazioni (come Paypal), o sviluppando prodotti interni (come JP Morgan), o addirittura utilizzando alcune strutture per trasferire gli asset (come BBVA). Anche le imprese non finanziarie hanno preso in considerazione l’ingresso nel mondo delle criptovalute, in particolare Meta. La mancanza di un quadro normativo chiaro in Europa ha reso la situazione complicata fino ad ora, ma ora che la MiCA è entrata in campo, il gioco è fatto per tutti, sia operatori tradizionali che cripto.

Credo che il momento di svolta per le criptovalute avverrà, in termini di adozione commerciale e di utilizzo generale, solo quando la finanza tradizionale abbraccerà le criptovalute e deciderà di offrire prodotti e servizi legati alle criptovalute. Senza la finanza tradizionale non c’è possibilità di crescita del mercato, per due semplici motivi.

Il primo motivo è: il gatekeeping del mercato. Le banche e le società di investimento esistono già da tempo (secoli, in realtà) e detengono le chiavi essenziali per l’accesso al mercato di individui, imprese e Stati. A causa della loro posizione, sono entità altamente regolamentate, e giustamente, con strutture aziendali significative con cui è molto difficile competere. E se si vuole incassare e passare al fiat, chi si deve chiamare e chi può decidere se si può avere un conto corrente o meno, o un credito? Tradfi è così potente, in pratica, che è difficile per qualsiasi attore significativo apparire senza il suo appoggio, o almeno senza il suo consenso.

La seconda ragione è il capitale. È quello che fa girare il mondo, giusto? Ed è anche quello che tradfi ha in abbondanza, in molte forme (contanti, capitale, debito) e dimensioni. Il capitale circola attraverso le strutture di tradfi, vive attraverso i canali di tradfi e viene pompato nel mondo dalle decisioni e dalle opzioni di tradfi. La criptovaluta può, nel migliore dei casi, fornire alcune opzioni alternative e innovazioni fino a diventare una delle tante strutture di tradfi. Ma il vero capitale è ancora nelle istituzioni tradizionali, e questo è improbabile che cambi nel prossimo e medio futuro (dubito anche che cambierà nel lungo periodo, ma non facciamoci prendere la mano).

Il MiCA crea qualche incentivo per le imprese tradizionali a entrare nel mercato delle criptovalute? Per certi versi sì. Se siete un istituto di credito o un IME, non dovete rispettare diversi obblighi relativi all’emissione di stablecoin, siano essi token di riferimento patrimoniale o token di moneta elettronica. È logico: una banca o un’IME è già talmente regolamentata e deve rispettare così tanti obblighi in termini di governance, resilienza digitale, requisiti prudenziali e simili, che non ha bisogno di rispettare i requisiti che il MiCA impone agli istituti non creditizi. Inoltre, chi è già un intermediario finanziario (o una banca) può fornire determinati servizi semplicemente seguendo un processo semplificato di autorizzazione e registrazione, secondo quanto previsto dall’articolo 60 del MiCA.

In poche parole, le entità di tradfi hanno un vantaggio di prima mano, nel senso che sono già autorizzate e regolamentate, mentre le imprese di criptovalute diverse dalle istituzioni regolamentate dovranno sottoporsi a procedure di autorizzazione prima di poter operare nell’UE.

Questo non significa che per i trader entrare nel settore sarà una passeggiata. Potranno anche avere i soldi e la struttura, ma non hanno le competenze e le conoscenze per navigare nella complessità del mercato delle criptovalute, in particolare per quanto riguarda la connessione con i protocolli DeFi. Sicuramente avranno un’avversione al rischio per entrare in un mercato che sta ancora cercando di costruire buone basi per le sue operazioni. Inoltre, le autorità di regolamentazione nazionali potrebbero costringere gli operatori del settore a creare chiare divisioni aziendali e strutturali tra le loro attività principali e le loro imprese crittografiche, fino a scoraggiarli del tutto se considerano rischiose tali incursioni crittografiche. Una delle lezioni della crisi economica del 2008 è stata quella di non trascurare mai la connessione tra i prodotti finanziari e l’erogazione del credito, e da allora le autorità di regolamentazione sono diventate più severe nei confronti delle entità tradfi in questo ambito.

Tuttavia, è difficile non vedere l’opportunità che si presenta per gli operatori tradfi di plasmare il settore – o per i leader del settore di cogliere il momento per aiutare gli operatori tradfi a entrare nel mercato. I requisiti normativi per le borse, i depositari e gli emittenti saranno così numerosi che solo le società con un buon buffer di capitale, una struttura di governance molto sofisticata, personale sufficiente o un’impostazione completamente decentralizzata (che è ancora presto per valutare cosa significhi) saranno in grado di disporre dei requisiti e iniziare a offrire servizi. Tali aziende saranno probabilmente gli attuali grandi operatori del settore, che lotteranno per mantenere le loro dimensioni in questo nuovo contesto finanziario, insieme ai loro partner tradfi.

Le aziende più piccole potrebbero avere la possibilità di sviluppare soluzioni interessanti per settori di nicchia e crescere insieme a tali strutture, oppure fondersi o essere acquisite da altri operatori e creare nuovi segmenti di mercato. In termini di dimensione finanziaria, la criptovaluta non è ancora un mercato importante o molto significativo per gli operatori tradizionali, e questo è un aspetto che gli operatori meno tradizionali possono sfruttare per ottenere un vantaggio mentre il mercato si sta sviluppando. Ci sono anche così tante aree che il MiCA non copre o che le società finanziarie (in particolare nei mercati dei titoli) non sono in grado di sviluppare che le imprese più piccole specifiche per la crittografia possono cercare di entrare e affermarsi. Tuttavia, quando tradfi entrerà in campo e inizierà a giocare, sarà allora che vedremo come la criptovaluta avrà successo e quanto lontano potrà davvero arrivare.

Il MiCA è più vantaggioso per tradfi che per le imprese di criptovalute, ma credo che non sia stato del tutto intenzionale: come cantano gli Strokes, “it’s just the way it is”. Il settore finanziario è soggetto a requisiti normativi e di conformità talmente elevati che, come mi disse una volta un direttore di una grande banca, è molto difficile che altri operatori e concorrenti provenienti dal settore fintech si presentino con una tale capacità di sconvolgere la loro attività. Le società di criptovaluta potrebbero aver avuto questo vantaggio prima della regolamentazione. Sarà interessante osservare quanto diventerà “commerciale” la cripto, o quanto sarà “cripto” la finanza. Vediamo.

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