Il problema del gasolio che può spezzare il Brasile: Petrobras, il quadro fiscale e le elezioni brasiliane

Il paradosso di un gigante energetico

Immaginate un paese che produce oltre 4 milioni di barili di petrolio al giorno, ospita alcuni dei giacimenti pre-sal più convenienti al mondo (con un breakeven inferiore ai 35 dollari al barile) e possiede la nona economia del pianeta. Eppure, quel paese dipende dalle importazioni per circa un quarto del carburante diesel che consuma. La ragione è strutturale: la capacità di raffinazione di Petrobras, pari a circa 1,8 milioni di barili al giorno in 10 raffinerie, non riesce a soddisfare la domanda interna, soprattutto durante la stagione del raccolto della soia, quando esplodono le necessità agricole.

Questa vulnerabilità si è trasformata in una crisi conclamata nella primavera del 2026, anche perché Petrobras vende a prezzo calmierato, lontano da quello del mercato internazionale. Il defasagem – il divario tra il prezzo del diesel nelle raffinerie Petrobras e il costo di importazione – ha raggiunto un picco del 74% a fine marzo, pari a un prezzo inferiore di 2,68 reais, 0,42 euro al litro rispetto alla parità internazionale. Dopo un aumento dell’11,6% il 13 marzo, il divario si è ridotto al 60%, per poi allargarsi nuovamente al 70% all’inizio di aprile. Attualmente è ancora maggiore, per il prezzo crescente del gasolio. Un gran pasticcio: il carburante costo paco, ma non c’è!

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— Drew Crawford (@drewcrawford_) April 20, 2026

La meccanica della scarsità (artificiale)

Il meccanismo è elementare. Quando Petrobras vende il diesel a un prezzo inferiore a quello di importazione, nessun importatore privato può comprare una nave a prezzi internazionali e rivenderla in Brasile in perdita. Il risultato è che gli importatori privati si fermano. Le importazioni di diesel sono crollate di circa il 60% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. La fornitura di carburante che muove camion, trattori e mietitrebbie viene garantita da un’unica azienda, controllata dallo Stato, che vende sottocosto a sei mesi dalle elezioni presidenziali.

Questa dinamica ha creato due regimi di prezzo all’interno dello stesso paese. Le regioni rifornite da Petrobras (principalmente il Sud e il Sud-Est) pagano prezzi artificialmente bassi. Le regioni che dipendono maggiormente dagli importatori e dalle raffinerie private, come il Nord, il Nord-Est e il Centro-Ovest, pagano prezzi di mercato. La raffineria Acelen di Mataripe, in Bahia, ha aumentato i prezzi quattro volte solo a marzo per allinearsi agli standard internazionali, mentre le raffinerie Petrobras remainevano a un divario del 60-70%.

La risposta del governo è stata un intervento diretto e, per certi versi, contraddittorio. Da un lato, ha imposto a Petrobras di rilasciare volumi di aste cancellati, cioè di rimettere sul mercato quantità di gasolio vendute in aste competitive a prezzi comunque inferiori a quelli internazionali; dall’altro, ha schierato una task force nazionale per multare distributori e stazioni di servizio per “prezzi abusivi”, con sanzioni che raggiungono centinaia di milioni di reais. In sostanza, lo Stato sovvenziona prezzi sotto mercato e, contemporaneamente, punisce chi prova a venderli a prezzo di mercato. Una mossa

I tre scenari (e perché quello attuale è il più fragile)

Per un investitore istituzionale, la comprensione di questo nodo è cruciale, perché da esso dipendono tre scenari con profili di rischio radicalmente diversi.

Scenario A: Petrobras aumenta i prezzi per chiudere il divario. È la risposta razionale della finanza aziendale. Allineare i prezzi interni a quelli internazionali ripristinerebbe gli incentivi all’importazione, proteggerebbe il flusso di cassa (dopo un EBITDA di 42,5 miliardi di dollari e un utile netto di 19,6 miliardi nel 2025) e garantirebbe un rendimento da dividendo di circa il 5%. Tuttavia, con le elezioni presidenziali in programma il 4 ottobre 2026 (e un possibile ballottaggio il 25 ottobre), un aumento del 60-70% del diesel è politicamente impensabile. Lo sciopero dei camionisti del 2018, innescato da un aggiustamento molto più piccolo, paralizzò il paese per 10 giorni.

Scenario B: il governo espande i sussidi per coprire l’intero divario. L’attuale struttura di sussidi (1,52 reais al litro tra esenzioni federali e contributi statali) copre solo circa la metà del divario. Chiuderlo completamente richiederebbe 3-4 miliardi di reais al mese, un buco insostenibile per un quadro fiscale (l’Arcabouço) che mira a un avanzo primario dello 0,25% del PIL nel 2026. Espandere i sussidi in questa fase minerebbe la credibilità fiscale appena conquistata con l’upgrade di Moody’s a Ba1, facendo impennare i rendimenti a lungo termine.

Scenario C: Petrobras assorbe le perdite e spera che il petrolio scenda. È la strategia attuale. La speranza è che la crisi di Hormuz si risolva, che il Brent torni a 70-80 dollari e che il divario si chiuda da solo, senza aumenti di prezzo e senza costi politici. Ma questa scommessa è già fallita una volta. In primavera-inizio estate l’accordo è saltato, quindi ora il prezzo del pèetrolio è perfino sopra i 100 dollari al barile per il Brent.

Se la contraddizione sarà sciolta, ci sarà un’opportunità

Domani si terranno le elezioni in Brasile e il nuovo governo dovrà risolvere , in qualche modo, questa contraddizione. Se dovesse vincere Bolsonaro, e quindi iniziasse un po’ di redde rationem nei confronti di questi sussidi contradditori, anche in modo graduale, potremmo assistere a un vero e proprio boom per Petronas: la società controlla riserve petrolifere enormi e convenienti. I giacimenti pre-sal contengono 12,1 miliardi di barili di riserve provate con costi di estrazione inferiori ai 35 dollari al barile. Una volta risolta la contraddizione del gasolio la società dovrebbe prendere il volo, sempre che glielo permettano.

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