Corso in relazioni internazionali: Undicesima lezione. La crisi del serpente monetario

Il crollo della New Economy e l’emergere di squilibri globali.

Il mercato azionario statunitense crebbe rapidamente alla fine degli anni Novanta per effetto dell’afflusso di denaro verso le azioni di imprese high-tech della cosiddetta New Economy, legate a nuove tecnologie basate su internet. Gli investimenti aumentarono e il disavanzo di conto corrente degli Stati Uniti si accrebbe. Quando i prezzi delle azioni crollarono nel 2000, contribuendo a generare la recessione, la FED tagliò con decisione i tassi di interesse. Nonostante la riduzione degli investimenti, il disavanzo di conto corrente degli Stati Uniti tornò presto a crescere a causa della riduzione del risparmio.

Un fattore alla base della riduzione del risparmio di questo Paese fu una rapida crescita nei prezzi degli immobili. I tassi di interesse erano bassi e, poiché gli statunitensi prendevano a prestito di fronte ai valori in crescita delle loro case, il tasso di risparmio netto delle famiglie divenne negativo. Di conseguenza, il disavanzo di conto corrente raggiunse un picco del 6 per cento del Pil e il dollaro iniziò a deprezzarsi. I prezzi degli immobili aumentarono in diversi Paesi e per cui i disavanzi commerciali diventavano più ampi.

La drastica esplosione del disavanzo di conto corrente degli Stati Uniti fu lo sviluppo dominante: poiché il conto corrente è pari al risparmio meno l’investimento, un elevato disavanzo statunitense implica che l’investimento (la domanda di risparmio) supera abbondantemente l’offerta di risparmio generato dalle famiglie, dalle imprese e dal governo.

Un altro contributo alla domanda globale di risparmio, fu la domanda guidata dagli investimenti provenienti dai Paesi in rapido sviluppo dell’Europa Centro-Orientale.

La caratteristica sconcertante dei dati è che, all’aumentare del disavanzo statunitense, che rifletteva l’aumento della domanda di risparmio mondiale, il tasso di interesse reale a lungo termine si ridusse, continuando una tendenza che era iniziata intorno al 2000 quando lo scoppio della bolla speculativa della New Economy aveva ridotto la domanda di investimento e le aspettative di mercato sulla crescita economica futura.

I bassi tassi di interesse reali contribuirono a incrementare i prezzi delle case negli Stati Uniti, incoraggiando le persone a prendere a prestito offrendo come garanzia la casa e a spendere più del reddito nazionale. Sarebbe stato più normale assistere a un aumento dei tassi di interesse, che avrebbe incoraggiato il risparmio statunitense e scoraggiato l’investimento.

Come può essersi verificato l’opposto, ovvero una riduzione dei tassi di interesse reali? E com’è che ciò è accaduto anche in altri Paesi (Svezia, Canada)?

La risposta va ricercata in un cambiamento di comportamento di risparmio e investimento fuori dagli Stati Uniti. Negli anni Duemila, l’avanzo di conto corrente è cresciuto in Russia, in Medio Oriente, in Asia (Cina, Giappone, Singapore) e in America Latina. Uno dei fattori utili per spiegare il perché di tali avanzi è dovuto alla progressiva affermazione dell’economia cinese nell’economia mondiale, specie dopo l’ingresso nel WTO nel 2001.

La crescita dell’economia privata ha portato a un’espansione molto rapida in Cina, ma anche a problemi economici per via dell’enorme popolazione del Paese, per esempio, una riduzione dei sussidi sociali come l’assistenza sanitaria che le imprese statali offrivano in precedenza. Quindi in via precauzionale, i cinesi risparmiarono di più che in passato. Allo stesso tempo, una rapida crescita della Cina provoca sul mercato internazionale l’aumento dei prezzi di alcune materie prime, in particolare il petrolio.

I ricavi dalle esportazioni delle materie prime agricole dell’America Latina, da quelle dell’esportazione di gas e di petrolio della Russia, del Venezuela, dell’Arabia Saudita, aumentarono decisamente. Queste inaspettate entrate, in eccesso rispetto alla capacità di spesa o di investimento in questi Paesi, contribuì ad accrescere il risparmio mondiale.

In sintesi, la maggiore offerta di risparmio da parte dei suddetti Paesi, unitamente a una generale minore domanda di investimento, più che compensò gli effetti sui mercati finanziari globali del maggior disavanzo di conto corrente statunitense. Il risultato fu una riduzione nei tassi di interesse globali.

La crisi.

Con prospettive di crescita incerte per Europa e Giappone, lo squilibrio esterno statunitense poneva un dilemma per la politica economica della metà degli anni Duemila. Misure per ridurre il consumo e aumentare il risparmio negli Stati Uniti, come una stretta fiscale, avrebbero rallentato uno dei motori più importanti della crescita economica. D’altra parte, gli stranieri avrebbero potuto non voler finanziare per sempre il disavanzo di conto corrente degli Stati Uniti, in particolare se avessero temuto un ulteriore deprezzamento del dollaro. In effetti, una parte consistente del finanziamento del disavanzo statunitense proveniva dagli acquisti di dollari da parte delle banche centrali dei Paesi in via di sviluppo, specialmente quella cinese, che acquistava massicce somme ancorando le proprie valute al dollaro e generando crescenti avanzi di conto corrente.

La situazione critica degli Stati Uniti rese instabile la propria economia a seguito dello scoppio della crisi del 2007, questa volta nei mercati del credito, che ha contagiato tutti i mercati esteri in particolar modo quello europeo.

Un elemento chiave che portò alla crisi negli Stati Uniti fu il periodo molto prolungato di bassi tassi di interesse reali a lungo termine che contribuirono all’aumento dei prezzi delle case e portarono a pratiche molto rischiose di concessione dei mutui (per esempio, prestando con un anticipo minimo o nullo o con tassi di interesse temporaneamente agevolati).

A peggiorar le cose, i mutui subprime o nonprime furono cartolarizzati e venduti ad altri investitori in tutto il mondo, investitori che in molti casi non avevano idea dei rischi che stavano assumendo. Tassi di interesse così bassi non avrebbero potuto durare per sempre, alla fine il consumo degli esportatori di materie prime cominciò ad adeguarsi al loro reddito e la domanda mondiale di investimento crebbe.

Negli Stati Uniti quindi, i tassi di interesse reali furono bassi fino al 2005 ma poi aumentarono bruscamente. Questo improvviso aumento lasciò molti di coloro che avevano preso a prestito per acquistare case nell’impossibilità di onorare le rate mensili dei loro mutui. A loro volta, i creditori dei proprietari delle case si trovarono in difficoltà e scoppiò la crisi del credito. Con tassi di interesse più elevati, si iniziò a comprendere che molti dei mutui subprime erogati in precedenza negli anni Duemila da istituzioni finanziarie aggressive non sarebbero mai stati ripagati.

Nonostante i tagli ai tassi di interesse di molte banche centrali e altri interventi finanziari volti ad aiutare le economie, il mondo cadde in recessione, e questa si aggravò.

Stati Uniti e Cina intrapresero ampi programmi di stimolo fiscale mentre le banche centrali portarono i propri tassi di interesse prossimi allo zero. Sebbene queste politiche economiche salvarono l’economia mondiale dalla caduta libera, la disoccupazione aumento drasticamente in tutto il mondo e la produzione si ridusse.

Nel 2010 l’economia mondiale si era stabilizzata, ma la crescita rimaneva timida nel mondo industrializzato, la disoccupazione diminuiva lentamente e la recessione aveva lasciato molti governi con disavanzi pubblici improvvisamente più elevati e che non avrebbero potuto essere sostenuti all’infinito. Il mercato a riguardo, temeva che alcuni governi a corto di liquidi potessero non onorare i propri debiti e da qui la sfiducia, in particolar modo verso quegli Stati che hanno da sempre accumulato un elevato debito pubblico.

Gli squilibri globali di conto corrente di sono ridotti, anche se molti economisti sostengono che qualsiasi squilibrio debba avere una risposta coordinata: il governo statunitense avrebbe dovuto ridurre il proprio disavanzo per assicurare la propria capacità di ripagare i crescenti debiti, ma così facendo avrebbe peggiorato le prospettive di breve termine per la crescita nazionale e internazionale.

Dall’altro lato, la Cina, con il suo ampio avanzo esterno, aveva considerevole spazio per aumentare la domanda domestica e permettere alla propria valuta (yuan) di apprezzarsi in modo da raggiungere una posizione esterna più bilanciata.

La Germania si trova in una situazione simile a quella della Cina (anche se condivide la valuta con i partner dell’eurozona). Espandendo l’assorbimento interno, questi due Paesi avrebbero potuto mantenere la domanda mondiale anche di fronte alla stretta fiscale statunitense, riducendo quindi i rimanenti squilibri globali.

Sfortunatamente né la Germania né la Cina sembrano desiderosi di ridurre il tasso di risparmio nazionale. La loro posizione testimonia il fatto che le pressioni ad agire per raggiungere l’equilibrio esterno sono sempre maggiori per i Paesi in disavanzo rispetto ai Paesi in avanzo.

Una chiara lezione di queste esperienze sembra essere che nessun sistema di cambi fissi funziona bene quando si blocca la cooperazione internazionale.

È improbabile che nel prossimo futuro si introducano severi limiti sulla flessibilità dei tassi di cambio tra le principali valute. Ma la maggiore consultazione tra le autorità di politica economica a livello internazionale dovrebbero migliorare le prestazioni del sistema monetario internazionale.