Banca Popolare di Vicenza: così muore pure la speranza

Pochi giorni fa sono stati pubblicate le valutazioni per il valore di recesso per la Banca popolare di Vicenza, in vista dell’assemblea del 5 marzo che dovrebbe condurre alla trasformazione in SpA. Vi presentiamo questa situazione perchè è utile per capire cosa avviene nei meandri delle trasformazioni societarie, quale carne da cannone vengano ad essere i valori degli azionisti nelle mani di potenti mani manovratrici.

Premesse: prima di tutto chiediamo perdono preventivamente agli dei dell’economia aziendale . Qui non vogliamo dare una esamina tecnica precisa, della quale si stanno occupando ben altri professionisti, ma vogliamo fare un po’ di divulgazione per chi non vive (beato lui…) di bilanci e numeri. Se le questioni tecniche vi annoiano o vi fanno venire il mal di testa, ma volete saperne lo stesso un po’ di più, vi consigliamo di saltare direttamente alla fine dove abbiamo posto alcune semplici conclusioni.

Queste valutazioni sono state fatte dal consulente, su mandato del CdA attuale, sulla base di due metodi scelti fra i vari disponibili:

• Un primo metodo, detto dei multipli di borsa, basato su una comparazione con i rendimenti delle aziende “Simili” quotate in borsa per risalire  alla futura capitalizzazione di borsa.
• Un secondo metodo, reddituale , detto DDM – EC nel quale si valutano ed attualizzano (cioè si portano al valore attuale , scontandoli , eventuali dividendi futuri) , correggendo la valutazione con una indicazione del valore del capitale in eccesso, non distribuito, ma superiore ai coefficienti di capitalizzazione richiesti dalla BCE .

Lo so, vi sta già girando la testa. Del resto si tratta di  questioni strettamente tecniche, ma , come si dice, il diavolo si nasconde nei dettagli……

Perfetto, vediamo i due metodi:

Il primo metodo , per semplificarla all’estremo, mette in relazione il prezzo delle azioni (e quindi il valore delle banche ) con il livello di utile realizzato.  Come appare logico il valore delle azioni dipende dal livello di utile realizzato: maggiore è l’utile , maggiore è il valore. Il consulente ha preso un campione di banche, ha calcolato il rapporto fra rendimento e valore azionario previsto nel 2018, quindi ha applicato questo valore agli utili previsti nel 2018 ed ha ottenuto il valore del patrimonio societario. A questo valore ha sottratto il valore dell’atteso aumento di capitale che dovrebbe avvenire nel 2016 (1,5 miliardi di euro) ed ha quindi ottenuto il valore attuale del patrimonio, poco più di 550 milioni.

Ora vi chiederete : perchè tutto è rimandato al 2018 ? Perchè l’utile della società nel 2015 non c’è (perdita per 1,4 miliardi), non vi sarà nel 2016 e non vi sarà nel 2017…. Quindi bisogna andare ben al 2018 per fare dei calcoli basandosi sugli utili di BPVi, almeno secondo l’attuale piano industriale ... Ora andare a fare delle valutazioni sul ROE return on equities,   (o meglio sul ROATE… return on average tangible equities…) delle banche da qui al 2018 è , per lo meno , azzardato. In quell’anno il rendimento calcolato ora, nel 2016, potrebbe essere troppo basso o troppo alto, come facciamo a saperlo? La crisi del 2007  o quella mini di quest’inizio 2016 ci mostra come eventi settoriali o esterni possano stravolgere completamente valori presi per certi. per darvi un’idea di questa incertezza vi mostriamo l’evoluzione del P/E per le banche europee nel tempo

Come vedete il P/E bancario (price earnings, indicatore molto grezzo, per carità, ma che mette in rapporto il prezzo con la redditività delle banche stesse ) è molto variabile nel tempo

Poi un rapido ragionamento : per calcolare il valore che unisce il prezzo futuro rispetto alla patrimonializzazione futura valuta la correlazione fra P/TE e ROATE , cioè Utile /TE medio. mhhh questo TE è è un po’ da troppe parti. Praticamente mi vieni a calcolare un legame fra Prezzo ed Utile,tra l’altro fra prezzo OGGI ed utile nel 2018 (previsionale……). Cavolo ho scoperto che se una banca ha più utili, il prezzo è più alto, anzi neanche questo, ho scoperto la correlazione fra utile da business plan e prezzo attuale. Ed ho scoperto che maggiore è l’utile che prometto di dare in futuro ai miei azionisti, maggiore è il prezzo …. Mi serve questo a valutare BPVi che non è quotata ? Non  credo proprio….

Quindi si è utilizzato un parametro di rendimento comparato di borsa, basato su valori di quest’anno, per pesare un utile (da Business Plan…) del 2018 ed utilizzarlo per valutare il valore patrimoniale di quest’anno. Che dire…. un piano estremamente ambizioso, e lo dico ignorando completamente un paio di ulteriori problemini, quali, ad esempio, la scelta del campione di sole 10 banche europee, fra cui poi ne selezione 8 ,  e che come caratteristica utile hanno solo quella di aver reso pubblici i dati previsionali al 2018 (e non è proprio un gran criterio) , oppure il fatto che l’utile è quello del business plan del Cda, su cui torneremo in seguito… Questa valutazione ha dato il valore più basso (5,55 euro per azione…., contro le 62,5 dell’ultimo aumento di capitale e le 48 della rettifica 2015).

Passiamo al secondo metodo di valutazione, chiamato DDM – EC. Mentre il metodo precedente è un metodo basato su una valutazione di mercato, questo secondo metodo è invece un metodo reddituale, basato sull’attualizzazione dei flussi di dividendo futuri integrati valutando l’extra capitale rispetto a quello minimo , richiesto dai criteri di capitalizzazione contenuti nelle norme bancarie, che la banca potrebbe riuscire ad ottenere.

Dato che riconosco di essere stato criptico per i non iniziati ai misteri aziendalistici, chiedendo ancora  perdono agli Dei dell’economia aziendale, cerco di spiegarlo in volgare. Il valore dell’azienda può essere calcolato valutando l’utile che viene prodotto dalla stessa. Questo utile può essere distribuito (dividendi) o mantenuto in azienda, generando patrimonio aggiuntivo. Però per poter sommare questi utili prodotti in tempi diversi devo “Attualizzarli”, scontarli con un tasso di attualizzazione per portarli al  tempo attuale, tempo 0, in cui viene fatta la valutazione. Nel caso specifico di questo metodo si attualizzano i dividendi, cioè gli utili distribuiti agli azionisti, a cui viene aggiunta anche una parte dell’utile che non viene distribuita e che diventa “Patrimonio in eccesso”, cioè patrimonio superiore al valore medio di patrimonio delle banche, necessario anche per rispettare la normativa di capitalizzazione bancaria.

Il valore del patrimonio della banca viene ad essere quindi composto da:

VALORE  = UTILI FUTURI ATTUALIZZATI + EXTRA PATRIMONIO CREATO NEL PERIODO.

Nel caso specifico della BPVi ci ritroviamo ad avere lo stesso problema visto prima : dobbiamo valutare dei dividendi che sono presunti da un Business Plan, e che , comunque, saranno futuri, dalla data del 2020 (quando il Business plan prevede i primi dividendi). Oltre a questo , per poter fare una valutazione un minimo sensata, dovremmo prendere una serie di scorciatoie ed i scelte soggettive impressionante. Infatti :

• dovrei valutare i flussi degli dividendi futuri in modo perpetuo. Per me è già difficile prevedere cosa mangerò domani, ma c’è chi ha l’ambizione dell’eternità… Nel caso specifico si son presi i dividendi del 2020 e si è previsto che , da quell’anno , crescano ab aeterno con un tasso pari alla previsione dell’inflazione nel 2020 fatta dal FMI. Complimenti, avremmo potuto fare previsioni completamente diverse, basarci su dati OCSE, ad esempio, e sarebbero stati ugualmente validi. I dati FMI poi sono stati più volte contestati (ricordiamo la Grecia… i moltiplicatori keynesiani “Leggermente” errati …. ) .
• Il tasso di attualizzazione dei dividendi, qui definito costo del capitale, è stato calcolato con un metodo complicato, che vi risparmio, ma anch’esso basato su una serie di scelte soggettive perfettamente giustificabili, ma comunque soggettive. Il risultato è un costo del capitale dell 11,04 %. Siamo sicuri che, con ipotesi anche leggermente diverse, non si sarebbe potuto ottenere un costo del capitale completamente diverso e  quindi un valore completamente diverso ? Stiamo facendo ipotesi su flussi che dovranno avvenire nel 2020 ! Nel 2002 avreste previsto la crisi del 2007? Nel 2010 avreste previsto la politica dei tassi negativi ? se si, beh, lo ammetto, siete molto più bravi di me.

Insomma il metodo è teoricamente valido, ma richiede una serie di presunzione nei singoli valori che ci lascia un po’ perplessi.  Il valore che è risultato dall’applicazione di questo metodo è stato pari a 6,85.  Devo dire che lo stesso analista si è sentito in obbligo di calcolare valori alternativi per il quanto riguardava il capitale in eccesso ed il valore del tasso di attualizzazione, passando, a seconda delle sue ipotesi, da valori di 7,06 a 5,31 euro per azione.

Dopo avervi annoiato a morte con questo lungo discorso tecnico utile comunque per spiegarvi le logiche con cui vengono valutati i valori di recesso delle banche, voglio concludere con due osservazioni finali, un po’ provocatorie:

• Entrambi i metodi utilizzano i valori di utile generati, a partire dal 2018 , dal business plan predisposto dall’attuale CdA della Banca. Ora nessuno ha mai messo in dubbio i valori di bilancio  fino al 2014, anzi direi sino al giugno 2015. Come mai un business plan riesce ad essere talmente efficace da portare un valore per azione da 62,5  a 6,85 euro per azione in meno di due anni ? Ancora nella prima metà del 2015 il valore era stato rivisto , si , ma a 48 euro per azione, “Leggermente” più alto del valore di recesso. Ora o i valori di bilancio sono completamente sbagliati, e da qualche anno, ed allora l’amministratore delegato dovrebbe trarne le conclusioni ed agire nei confronti dei predecessori, oppure il business plan attuale è , consentitemelo, una gran ciofeca. Tertium non datur.
• I metodi di valutazioni non erano solo questi due. Ad esempio vi erano anche metodi “Misti”, che partendo dai valori di bilancio li potevano correggere con goodwill o badwill, avviamenti positivi o negativi a seconda dei redditi futuri previsti. Questo avrebbe permesso di riallacciarsi con i valori storici della banca, dando loro una valutazione di terzi e confermandone la validità. Invece si è scelto di ignorare completamente questi dati. Come mai ? I valori di bilancio non sono stati  ritenuti affidabili  , ed allora ricadiamo nel problema precedente di responsabilità degli amministratori , oppure vi era il rischio di giungere a dati di valore azionario non coerenti coi voleri di coloro che ancora manovrano la banca ?

Insomma questa valutazione invece che sciogliere dei dubbi, ne costruisce di nuovi. La sensazione che se ne riceve è quella,non me ne voglia l’abile professionista, di una costruzione “Ad usum delphini”, che doveva compiere una certa missione, e che l’ha, diligentemente, portata a termine. 

Lascio ai lettori di trarre le proprie conclusioni.