L’enorme debito locale cinese e il rischio del “Rinoceronte grigio”

Pechino sta lavorando duramente per mantenere la stabilità finanziaria a livello di debito locale, controllando al contempo la narrativa secondo cui la leadership sta attenuando le conseguenze dell’aumento del debito regionale che minaccia le aspirazioni di crescita economica nella ripresa cinese post-pandemia. Nello stesso tempo alcuni dirigenti locali, subito censurati, hanno postato la frustrazione della loro difficoltà nel riuscire a raccogliere sufficienti risorse finanziarie

Il deterioramento delle finanze in tutto il Paese, in particolare nelle province più povere come il Guizhou, ha sollevato lo spettro di un’incombente crisi del debito pubblico locale. Pechino vede il potenziale crollo del sistema bancario cinese, prevalentemente di proprietà statale, come un rischio “rinoceronte grigio” , qualcosa di grande, ovvio e trascurato, fino al momento in cui non va alla carica.

“Il rischio per il debito cinese deriva dal suo sistema“, ha dichiarato Mao Zhenhua, co-responsabile dell’Istituto di Ricerca Economica della Renmin University, in occasione di un seminario organizzato dall’università il 12 luglio.
“Siamo diversi da alcuni Paesi occidentali“, ha spiegato. “Abbiamo un sistema di amministrazione unico, un sistema centralizzato… questo tipo di sistema, in un certo senso, approfondisce la dipendenza dei governi locali dalle finanze del governo centrale“.
E quando i governi locali non ricevono un aiuto sufficiente dallo Stato, i servizi di base cominciano a diminuire.

A giugno, un’azienda di trasporti di proprietà del governo a Baoding, nella provincia di Hebei, ha comunicato ai residenti di aver esaurito i fondi per mantenere i suoi autobus in funzione al solito orario, per cui alcune tratte sono state cancellate. Una situazione simile si è verificata a febbraio a Shangqiu, nella provincia di Henan, con conseguenze per milioni di pendolari.
Nel frattempo, continuano a crescere i timori per i possibili default sul mercato quotato dei veicoli di finanziamento degli enti locali (LGFV), entità ibride sia pubbliche che societarie create per aggirare le restrizioni sui prestiti degli enti locali e proliferate dopo la crisi finanziaria globale del 2008.

Hu Hengsong, vice direttore generale di Caida Securities, ha stimato che le banche cinesi hanno circa il 30-40% dei loro asset investiti in obbligazioni LGFV. Una percentuale che farebbe impallidire le banche italiane per il loro investimento sui titoli di stato nazionali.
“Non credo che [il fallimento] sia un’opzione praticabile per il settore finanziario cinese”, ha dichiarato Hu durante lo stesso seminario. “Anche le banche cinesi dovranno fallire… la garanzia implicita deve essere mantenuta”. Nel maggio 2019, i regolatori finanziari hanno sequestrato il controllo della Baoshang Bank a causa di gravi rischi di credito, segnando il primo fallimento di una banca cinese in più di 20 anni. Questo differenzia il sistema cinese da quello occidentale e soprattutto europeo: in Cina comunque si dà per scontato che, per finalità di stabilità sociale, ci sia sempre un intervento pubblico a tutela totale dei depositi bancari.

La crisi del mercato immobiliare nazionale ha esacerbato i problemi finanziari di molte LGFV, che fanno affidamento sulle vendite di terreni per la maggior parte delle loro entrate. Nel 2017, il presidente Xi Jinping ha dichiarato che “l’abitazione è per viverci, non per speculare” e per sei anni questo principio è stato alla base di una politica che ha cercato di spezzare il circolo vizioso della speculazione immobiliare e dell’espansione sfrenata del credito. Purtroppo questa scelta ha avuto un costo per i governi locali.Le casse dei governi regionali hanno subito un duro colpo dopo aver speso milioni per mitigare l’impatto del coronavirus durante la pandemia. Anche gli investimenti del settore privato sono crollati durante il periodo di blocco draconiano della Cina.

L’abolizione della politica zero-Covid di Pechino alla fine dello scorso anno era ampiamente prevista per sostenere la crescita economica, ma a sei mesi dall’inizio di quest’anno, il principale motore di crescita della Cina – le esportazioni – ha registrato il più grande calo in più di tre anni.

I “modelli di crescita dei governi locali che si basano sulla terra non possono essere sostenuti”, ha avvertito Zhang Ming, vicedirettore dell’Istituto di Finanza dell’Accademia Cinese di Scienze Sociali (CASS), anch’egli presente al seminario.
Gli LGFV sono stati in realtà una pietra miliare dello sviluppo cinese negli ultimi decenni. A metà degli anni ’90, il governo centrale ha attuato leggi di bilancio per impedire alle autorità locali di accumulare grandi quantità di debito. In risposta, i governi regionali hanno creato gli LGFV come soluzione alternativa. Oggi in Cina ci sono migliaia di questi veicoli, che spingono gli investimenti in ponti, strade, case e parchi industriali e fanno crescere il prodotto interno lordo (PIL) del Paese.

L’obiettivo per il PIL della Cina è del 5%Allo stesso tempo, però, le storie di sprechi esagerati in progetti “elefantiaci”, tra cui le “città fantasma”, hanno fatto notizia e sollevato polemiche anche Cina, in alcuni casi facendo infuriare i residenti locali.

Li Xunlei, capo economista e responsabile della ricerca presso Zhongtai Securities, ha stimato che il già citato Guizhou – una delle province più povere e indebitate della Cina – avrà costruito un totale di 8.331 km di autostrade entro la fine del 2022. In confronto, le superstrade giapponesi si estendono per circa 7.800 km, mentre il PIL del Guizhou è meno di un quindicesimo di quello giapponese.
Il Fondo Monetario Internazionale ha stimato che il debito totale accumulato dalle LGFV cinesi ha raggiunto quest’anno la cifra record di 66 mila miliardi di yuan (9,23 mila miliardi di dollari), più che raddoppiando rispetto al 2017, quando il totale era di 30,7 mila miliardi di yuan.

Nicholas Borst, direttore della ricerca sulla Cina di Seafarer Capital Partners, sostiene che il governo centrale è riluttante a cambiare la struttura fiscale perché dà a Pechino un significativo controllo finanziario sulle province.Nel 2015, un programma di scambio del debito ha cercato di ridurre le dimensioni del debito delle LGFV sostituendo queste passività con obbligazioni più trasparenti e a basso tasso di interesse, ma si è rivelato inefficace e ha gettato le basi per un rapido aumento del debito locale dopo la fine del programma triennale nel 2018.

“Ritengo che Pechino sia probabilmente in grado di risolvere il problema“, ha dichiarato Borst, aggiungendo che le opzioni per risolverlo potrebbero includere l’utilizzo del proprio bilancio da parte del governo centrale o l’eventuale vendita di asset statali. Tuttavia, al momento non vedo uno slancio verso una soluzione che garantisca ai governi locali una situazione fiscale sostenibile a lungo termine”.
“La direzione politica di Xi Jinping è quella di una maggiore centralizzazione e di un rafforzamento del controllo statale sui settori chiave dell’economia. La riforma fiscale sarebbe probabilmente in contrasto con entrambe le tendenze”.

Non si è ancora verificato un default tra gli LGFV scambiati in borsa, ma Guangfa Securities ha stimato che nel primo trimestre di quest’anno ci sono stati in totale 73 default di LGFV venduti in transazioni private – un record da quando l’agenzia di brokeraggio ha iniziato a raccogliere tali dati nel 2018. Si trattava per lo più di veicoli nelle province di Guizhou e Shandong.

In una nota del 17 luglio, Fitch Ratings ha affermato che le banche cinesi dovranno probabilmente affrontare una crescente pressione sulla qualità degli asset e sulla redditività a causa della loro esposizione al debito LGFV nel prossimo anno o due, portando a un maggior numero di ristrutturazioni dei prestiti.

Diversi importanti consulenti politici cinesi hanno sostenuto che il governo centrale deve assumere un maggior numero di debiti da parte delle amministrazioni locali, soprattutto per progetti ad alto costo e basso rendimento.
Molti LGFV devono pagare circa il 6-8% di interessi annuali su tali investimenti, mentre alcuni potrebbero doverne pagare anche di più, secondo Zhang della CASS. Il governo centrale cinese, invece, contrae prestiti a tassi molto più bassi sul mercato dei capitali, quindi la solzuione dell’intervento statale risulta l’unica logicamente percorribile.  Però nel frattempo, in attesa dell’intervendo statale, le amministrazioni locali e i LGFV si sono arrangiati nel modo più pericoloso. “Tutto ciò che può fare è affidarsi ad altri mezzi… Inevitabilmente, questo ha portato a una crescita significativa del debito, soprattutto di quello nascosto”, ha detto Zhang.

Non esistono dati ufficiali sul cosiddetto debito nascosto della Cina, spesso derivante da canali informali di prestito che coinvolgono gli LGFV. Secondo le stime, le amministrazioni locali cinesi hanno circa 30.000-50.000 miliardi di yuan , cioè circa 4200- 6000 miliardi di dollari, di debiti nascosti in sospeso. Gli interessi su questi debiti sono molto più alti e i termini di rimborso più brevi rispetto a quelli del mercato obbligazionario.

Il governo centrale ha insistito per anni sul fatto che non ci saranno salvataggi per i governi locali, né per le aziende che possiedono, e Pechino ha detto che potrebbe permettere alle LGFV indebitate di andare in default o di subire una ristrutturazione se non sono in grado di rimborsare il debito.Negli ultimi mesi, alcuni funzionari provinciali, come quelli dell’Hunan e del Gansu, hanno giurato che non avrebbero fatto default sul mercato quotato, nel tentativo di ripristinare la fiducia degli investitori che è fortemente carente nel clima cinese post-pandemia. Sappiamo però che i giuramente eterni, nella finanza, possono durare il tempo di un mattino.

Quindi ci sono le nuove sfide, che richiedono ancora più investimenti e debito. Li di Zhongtai Securities ha affermato che la spinta di Pechino nei  semiconduttori e nelle energie alternative potrebbe portare nuovamente a un eccesso di capacità e di investimento, come è avvenuto negli immobili. Ai governi locali viene chiesto di investire enormi quantità di denaro in tecnologie avanzate senza una supervisione o una valutazione indipendente dell’efficienza di questi progetti, ha avvertito. “L’indebitamento delle amministrazioni locali è un problema di lunga data”, ha detto Li al seminario dell’Università Renmin. “È un processo. Non possiamo dire: ‘Sganciamoci dalle garanzie degli enti locali’. Dobbiamo rispettare la loro storia e affrontare la realtà”.

Rischio del debito e sviluppo sostenibile dal debito sono due facce della stessa medaglia. L’Assemblea nazionale del popolo cinese ha esortato il governo centrale a “determinare scientificamente l’entità” delle passività a medio e lungo termine del Paese. Ma Sun Xiaoxia, ex direttore generale del Dipartimento delle Finanze del Ministero delle Finanze, ha affermato che rimane difficile per il governo determinare una “scala ottimale del debito”, ed è ancora più difficile “mantenere il debito ad una certa scala”. La teoria per cui si possa determinare un rapporto di indebitamento ottimale per la crescita sempre valido è, appunto, una teoria. Questa ricerca rischia di essere solo pericolosa e comunque non risolve il problema del debito esistente, compreso quello nascosto.