Immobiliare UE, valore “intrappolato”: perché la febbre da M&A (REIT) è l’unica via d’uscita

Il settore immobiliare europeo quotato (REITReal Estate Investment Trust, le grandi immobiliari istituzionali) si trova in una situazione paradossale. Da un lato, possiede asset fisici di qualità; dall’altro, il mercato azionario sembra non crederci, facendo scambiare queste società a prezzi stracciati rispetto al valore reale del loro patrimonio.

Per sbloccare questo “valore intrappolato”, bloccato da anni di volatilità geopolitica ed economica, i dirigenti del settore vedono una sola strada, definita “inevitabile”: il consolidamento.

L’opportunità è chiara, quasi un arbitraggio: acquistare asset di qualità con uno sconto significativo rispetto al loro Valore Patrimoniale Netto (NAV), e solo perché chiudo dentro società che non sono valoralizzate.

Il “doloroso” caso tedesco

A lanciare il sasso è Lars von Lackum, CEO di LEG, una delle principali società immobiliari tedesche. In una recente intervista al quotidiano Handelsblatt, ha definito “abbastanza assurdo affermare che non ci possa essere un ulteriore consolidamento in Europa”, sottolineando che, con appena lo 0,4% del mercato tedesco, lo spazio per la crescita inorganica è ampio.

L’ironia? È proprio la sua azienda, LEG, ad essere il boccone più ovvio. Il titolo scambia con uno sconto del 50% rispetto al suo NAV. Sebbene von Lackum definisca questa situazione “dolorosa”, essa rende LEG un obiettivo di acquisizione primario.

Il problema di LEG, tuttavia, è la sua elevata leva finanziaria. Nonostante il miglioramento del contesto grazie ai recenti tagli dei tassi da parte della BCE, il rapporto prestito/valore (LTV) rimane sopra l’obiettivo del 45%. Questo, secondo Bloomberg Intelligence, rende la vendita di asset (come le 5.000 unità previste) “essenziale per accelerare la riduzione della leva”. E chi deve vendere, si sa, è più vulnerabile a un’offerta.

Dall’altra parte della barricata c’è il colosso Vonovia, il più grande locatore residenziale d’Europa. Vonovia non è la preda, ma il cacciatore. Con asset in Germania, Austria e Svezia, quasi tutti occupati, gode di una crescita organica degli affitti di circa il 4%. Nonostante questo, scambia anche lei con uno sconto pesante sul NAV (46%), ma gli analisti di JP Morgan vedono un potenziale di rialzo del 38% ora che “le incertezze sui tassi si stanno dissipando”.

Immobile Vonovia, dal sito aziendale

Non solo Germania: il risiko europeo

Il fermento non è limitato al mercato tedesco. La tendenza al consolidamento sta già prendendo forma in diversi segmenti e nazioni.

• Belgio (Sanità): Aedifica e Confinimo stanno lavorando a una fusione per creare il più grande REIT sanitario d’Europa, con un valore di circa 12,1 miliardi di euro. L’accordo ha sollevato qualche sopracciglio all’antitrust belga, tanto che Aedifica dovrà vendere asset per 300 milioni, ma le sinergie stimate (16 milioni all’anno) sembrano valere la candela.
• Spagna: Secondo BNP Paribas, la Spagna è “un’isola” in Europa grazie ai suoi solidi fondamentali. Questo rende i suoi REIT, come Merlin Properties e Colonial, obiettivi di “qualità strategica”.
  • Merlin è “costosa”: lo sconto sul NAV è solo del 12% e il titolo è già salito del 32% da inizio anno, grazie alla sua esposizione vincente su logistica e uffici.
  • Colonial punta tutto sugli uffici di pregio. Il presidente, Juan José Brugera, si è detto aperto a “partner” purché il suo gruppo mantenga il “controllo di gestione”. Un avviso ai naviganti.
• Francia (Il rischio): Cercate un affare? La francese Icade scambia con uno sconto monstre del 62% sul NAV. Ma c’è un motivo: la sua debole esposizione al segmento uffici la rende decisamente vulnerabile. Fossimo negli USA sarebbe un frutto avvelenato. Anche in Europa è un rischio che qualsiasi acquirente dovrebbe soppesare.

Immobili pubblici Aedefica

L’eccezione difensiva: l’industriale

Infine, c’è un settore che sembra vivere di vita propria: i REIT industriali. Si tratta di un trend mondiale: anche negli USA gli immobili industriali sono la sola sezione dei mutui commerciali a basso default. Nomi come Warehouses De Pauw (WDP), Argan e Montea sono molto interessanti.

Le loro attività sono in piena espansione, supportate da megatrend come la digitalizzazione e la ristrutturazione delle catene di approvvigionamento. Sono visti come difensivi, con flussi di cassa resilienti.

WDP, ad esempio, scambia addirittura con un premio dell’1% sul NAV, ma gli analisti vedono ancora un potenziale di rialzo del 26,8%, suggerendo che il mercato non ha ancora prezzato tutto il valore. Questi tre operatori sono visti come obiettivi ideali per chi cerca efficienza e scalabilità in un settore ad alta domanda.

Quindi in Europa ci sono degli affari immobiliari, ma sono nasconti in società che, spesso, sono cariche di debiti e gestite in modo non ottimale.

Warehouse De Pau

Domande e risposte

• Perché le azioni immobiliari europee sono considerate “intrappolate” o sottovalutate? La volatilità economica e geopolitica degli ultimi anni ha creato un “gap di valutazione”. Il prezzo in borsa (capitalizzazione) di molte società immobiliari (REIT) è molto più basso del Valore Patrimoniale Netto (NAV), cioè il valore di mercato effettivo degli edifici che possiedono. In breve, il mercato azionario le valuta molto meno di quanto “valgano” sulla carta, “intrappolando” quel valore.
• Cos’è il consolidamento e perché risolverebbe il problema? Il consolidamento, in questo contesto, significa fusioni e acquisizioni (M&A). L’idea è che aziende più grandi e meno numerose siano più efficienti, abbiano accesso a capitali a costi inferiori e siano più attraenti per i grandi investitori internazionali. Acquistando concorrenti a sconto (come LEG), un colosso (come Vonovia) può, in teoria, “sbloccare” il valore e vederlo riconosciuto dal mercato.
• Tutti i REIT sono ugualmente interessanti per gli investitori? Assolutamente no. L’analisi mostra un mercato molto variegato. Alcune società, come la francese Icade, sono scambiate a sconti enormi (62%) proprio perché il loro portafoglio (uffici) è considerato vulnerabile. Altre, come la spagnola Merlin Properties, sono considerate di “qualità” ma scambiano con sconti minori. Infine, i REIT del settore industriale (logistica, magazzini) sono così richiesti da scambiare addirittura sopra il loro valore patrimoniale.

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