FINANZA AZIENDALE : terza lezione

1)- Introduzione

Secondo un’impostazione classica il rendimento richiesto dagli azionisti per il loro investimento è sostanzialmente stabile fintanto che l’indebitamento si mantiene su livelli relativamente bassi. Quando invece l’intensità della leva aumenta e diventa eccessiva, anche il rendimento richiesto dagli azionisti subisce un sostanziale incremento. In altri termini, laddove il ricorso al capitale di terzi è relativamente contenuto, il rendimento richiesto dall’azionista è strettamente connesso e conseguente all’attività caratteristica dell’impresa. Quando invece il ricorso al debito diviene ampio, irrompe negli equilibri aziendali la componente “finanza”.

Il livello ottimale di indebitamento per l’impresa è quello che consente di minimizzare il costo medio ponderato dei capitali. Ciò è coerente con il fatto che viene creato valore per l’impresa quando il ROI è superiore al costo medio ponderato dei capitali.

2) Il valore dell’azienda secondo Modigliani Miller

Il superamento della teoria classica si deve a Modigliani e Miller con il teorema M&M. Le condizioni che sono alla base di tale teoria sono diverse e se ne ricordano alcune;

-Mercato dei capitali perfettamente efficiente e privo di asimmetrie informative;

-Possibilità di suddividere le imprese in classi omogenee di rischio;

-Assenza di imposte;

-Possibilità per individui ed imprese di indebitarsi senza limiti e alle stesse condizioni;

-Assenza di costi legati al dissesto.

Secondo gli autori il valore dell’Azienda risulterebbe indipendente dalla sua struttura finanziaria e coinciderebbe con la mera attualizzazione della sua redditività operativa: Il teorema si basa su un comportamento razionale degli operatori economici che, attivando meccanismi di arbitraggio, tendono a riequilibrare il valore di due aziende in tutto identiche tranne che nella loro struttura finanziaria. Il meccanismo di riequilibrio è consentito dall’operare in un mercato perfetto, con neutralità fiscale e possibilità di indebitarsi senza limiti ed a tassi costanti. Queste ipotesi rispecchiano in qualche modo la realtà? Assolutamente no! Comunque il teorema di M&M va apprezzato poiché ha stimolato numerose riflessioni ed è stato spunto per successivi approfondimenti.

Ciò premesso, si considerino due imprese con lo stesso rendimento operativo delle quali una finanziata solo con mezzi propri (unlevered) e l’altra invece con un certo grado di indebitamento.

Secondo la teoria classica questa seconda (levered) avrebbe un maggior valore di mercato. Ciò tuttavia, indurrebbe l’investitore razionale ad indebitarsi al medesimo tasso a cui si è indebitata l’impresa, al fine di comprare azioni della società unlevered; attraverso tale meccanismo conseguirà lo stesso rendimento che avrebbe ottenuto investendo direttamente nella società indebitata ma con un minor impiego di risorse. Attraverso un meccanismo di arbitraggio il prezzo della società unlevered tenderebbe così ad eguagliare quello della società indebitata.

Pertanto non è possibile individuare una struttura finanziaria ottimale: qualunque grado di indebitamento l’impresa scegliesse, il suo valore complessivo non subirebbe alcuna alterazione, in quanto esso risulta legato esclusivamente alla tipologia di investimenti realizzati.

3- Cash Flow

Come più volte considerato nelle lezioni precedenti, il ciclo produttivo genera uscite ed entrate conseguenti ai costi ed ai ricavi, che concorrono alla determinazione del risultato economico. La pianificazione dell’andamento dei flussi di cassa costituisce pertanto il logico e necessario completamento dell’analisi della struttura finanziaria

Il cash flow può essere definito come l’ammontare delle disponibilità finanziarie che vengono generate nell’impresa in un determinato periodo di tempo. Esso corrisponde all’eccedenza delle entrate correnti sulle uscite correnti e si può calcolare come differenza tra i ricavi di esercizio e i costi di competenza dell’esercizio che hanno generato un esborso finanziario. Sinteticamente il cash flow può essere misurato dalla variazione delle disponibilità di cassa e di conto corrente bancario, in un intervallo di tempo considerato. La dinamica delle entrate e delle ucite concorre a modificare, istante per istante, la configurazione del cash flow e l’equilibrio monetario della gestione.

E – U = ∆AL

∆AL = CF

CF = CFop + CFeg

E è rappresentativo delle entrate monetarie;

U individua le uscite;

∆AL identifica la variazione dell’ammontare di cassa e di depositi in c/c;

CF è il cash flow;

CFop è il cash flow operativo in quanto rappresenta tutte le variazioni intervenute in AL dovute alla gestione caratteristica dell’impresa e, perciò, determinata da ricavi e costi e da tutti quei movimenti nei debiti e nei crediti generati dal processo produttivo;

CFeg evidenzia la componente extra-gestione del cash flow, ed in particolare è costituita dai movimenti monetari residuali rispetto a quelli del CFop, per la gran parte rappresentati da tutte le entrate e le uscite scaturenti da variazioni del patrimonio, dei debiti a medio e lungo termine, da investimenti o disinvestimenti nelle immobilizzazioni tecniche materiali, immateriali e finanziarie.

4- L’autofinanziamento e la capacità di reddito

La nozione di autofinanziamento è generalmente spiegata sulla base di due differenti definizioni. La prima, circoscrive il fenomeno al processo di “ritenzione” degli utili generati dall’azienda e pertanto non distribuiti; la seconda, individua nell’autofinanziamento un processo mediante il quale la crescita dell’attivo patrimoniale è superiore alla crescita dei beni e del capitale nominale.

5- Il valore attuale netto (VAN)

Una volta ottenuto lo schema dei flussi di cassa connessi all’esecuzione di un progetto d’investimento, esistono diversi metodi per esprimere una valutazione sintetica della performance finanziaria del progetto. Il più famoso ed usato e probabilmente anche il più valido metodo di valutazione degli investimenti è il valore attuale netto (VAN) spesso indicato con il termine inglese di (NPV) Net Present Value.

Il VAN è la somma dei valori attuali della serie di flussi di cassa originati dall’investimento. Una delle caratteristiche fondamentali del VAN che è una misura assoluta poiché dipende in modo rilevante dalla dimensione dell’investimento effettuato. Da questa considerazione deriva l’esigenza di introdurre una misura della redditività di un investimento di tipo relativo, cioè indipendente dalla sua dimensione.

6- Il tasso interno di rendimento (TIR)

A tale scopo si utilizza il TIR cioè il tasso interno di rendimento spesso indicato in inglese con il termine (IRR) Internal Rate of Return, il quale esprime il tasso di attualizzazione che rende uguali gli iniziali esborsi di cassa relativi ad un investimento con i successivi introiti. Per dare una rappresentazione pratica, utilizzando il TIR si valuta un investimento come se fosse un titolo, calcolando il tasso d’interesse che esso fornisce all’investitore.

7- Indice di profittabilità (IP)

Sebbene i metodi del TIR e del VAN siano certamente i più utilizzati sia nella drottina che nella pratica aziendale, esistono altri indici. Fra questi il più noto è l’IP che è il rapporto tra il valore attuale dei cash flows a partire dal secondo in poi ed il primo cash flow (quello di solito negativo).

8- Apertura di credito in conto corrente

Tra le operazioni di finanziamento a breve scadenza offerte dalle banche, l’apertura di credito in conto corrente rappresenta uno strumento di fondamentale importanza per la gestione della tesoreria di un’impresa. La sua caratteristica specifica di questo strumento è la sua elasticità che permette una gestione ottimale della gestione dell’indebitamento a breve. Come è noto l’apertura di credito in conto corrente si caratterizza per la facoltà concessa all’affidato di utilizzare secondo le proprie esigenze una linea di credito che può essere ripristinata con successivi versamenti. Tale strumento consente dunque all’impresa di disporre di una riserva di liquidità costituita dalla differenza tra l’importo dell’affidamento concesso e lo scoperto effettivamente utilizzato. Poiché l’andamento dei flussi finanziari è soggetto a variazioni non del tutto prevedibili, per minimizzare il rischio di un’eventuale situazione di illiquidità, cioè l’incapacità di fare fronte ai propri impegni di pagamento, il responsabile finanziario deve assicurarsi la disponibilità di una congrua riserva precauzionale di liquidità di cui disporre per fronteggiare eventuali scostamenti nelle entrate e nelle uscite monetarie.

9- Denaro caldo

Il denaro caldo è una particolare forma di finanziamento solitamente a vista (rimborso con preavviso di 48 ore) o a termine con durata non superiore ai 30 giorni; con tale operazione la banca tende a collocare sul mercato del credito momentanee eccedenze di disponibilità liquide.

10- Le line di credito stand by

Le linee di credito in stand by sono modalità di affidamento che consentono all’impresa di attivare finanziamenti bancari in condizioni di relativa certezza, al manifestarsi di esigenze finanziarie per lo più non previste. Contrattualmente la durata è di 18 mesi nel corso della quale la banca finanziatrice si impegna a mantenere in essere la linea di credito a favore dell’impresa. L’utilizzo del fido avviene a discrezione dell’impresa che dovrà, comunque, rispettare alcune regole fondamentali. Questi finanziamenti costituiscono un’interessante opportunità offerta alla tesoreria delle imprese in termini di flessibilità operativa, mettendo a disposizione una linea di credito d’importo determinato con facoltà di utilizzo ripetuto nel tempo anche per ammontare parziali. In genere sono organizzati da consorzi di banche.

11- Evergreen

Molto simile allo stand by e la particolarità di questo tipo di operazione consiste nella contemporanea presenza di due previsioni contrattuali: una concernente la durata massima di validità del finanziamento in 30/36 mesi e l’altra relativa all’opzione in favore del consorzio di banche di recedere in ogni momento, ma non prima dei 18 mesi meno un giorno e con termini di preavviso prestabiliti (normalmente 12-18 mesi)

12-Finanziamento a breve attraverso l’emissione di titoli

Le commercial papers sono strumenti di mercato monetario estremamente flessibili volti al soddisfacimento delle esigenze di impiego e di raccolta di fondi a breve termine derivanti da sfasamenti temporali nella gestione dei cash flows aziendali. Essenzialmente sono riconducibili a delle cambiali finanziarie che l’emittente s’impegna a pagare alla scadenza con durata di norma comprese fra 1 e 6 mesi. Il titolo di credito può essere ceduto sul mercato secondario e può essere realizzato direttamente dall’azienda emittente (direct paper) oppure con il supporto di un intermediario che si incarica di reperire le controparti (dealer paper), dando spessore e liquidità alle contrattazioni.

13-Ricorso al mercato obbligazionario

Il ricorso delle imprese italiane al mercato obbligazionario per il finanziamento della propria attività economica è sempre stato assai limitato. Negli ultimi anni poi si è registrata un’ulteriore contrazione significativa delle emissioni di obbligazioni ordinarie in relazione alla preferenza accordata dalle imprese alle emissioni convertibili o cum warrant, di cui segue un’analisi specifica. Inoltre il sempre crescente fabbisogno di finanziamento del tesoro italiano per mezzo di emissione di titoli di stato, ha diminuito lo spazio di manovra a disposizione delle imprese, costrette ad occupare un ruolo marginale nell’ambito del mercato finanziario.

14-Obbligazioni convertibili

Le obbligazioni convertibili in azioni sono strumenti finanziari composti: una parte del titolo vi è una componente prestito ed un’altra parte una componente opzione. La prima attribuisce al sottoscrittore il diritto ad una remunerazione periodica ed al rimborso a scadenza del capitale prestato, mentre la seconda concede allo stesso la facoltà di tramutare, in determinate epoche ed a condizioni prefissate, lo status di creditore in quella di azionista. Quindi è uno strumento che dà facoltà di convertire, in via differita, l’obbligazione in azione. Naturalmente è uno strumento di finanziamento a lungo termine con la prospettiva di tramutare il prestito in capitale sociale.

Altro elemento importante nelle obbligazioni convertibili è quello che viene preventivamente determinato il numero di azioni di compendio ottenibili per un dato numero di obbligazioni convertibili: al possessore, in base a tale rapporto, viene indicato quanto capitale azionario potrà ricevere, esercitando l’opzione di conversione.

Le obbligazioni cum warrant rappresentano una modalità di raccolta fondi molto più flessibile rispetto alle obbligazioni convertibili. La novità rispetto a quest’ultime consiste nella potenzialità operative offerte dalla scindibilità e quindi dalla negoziabilità separata esistente fra titolo obbligazionario e diritto ad esso associato (warrant), ovvero fra componente prestito e componente opzione. In pratica nelle obbligazioni convertibili i due elementi sono inscindibili, al contrario di quanto accade nelle obbligazioni cum warrant. Nella prima ipotesi l’eventuale esercizio del diritto estingue l’obbligazione: il portatore della stessa muta la sua posizione da creditore della società emittente in quella di azionista della società, mentre nella seconda ipotesi invece l’opzione ha vita del tutto autonoma rispetto al titolo obbligazionario. Ne consegue che nel caso di obbligazioni convertibili, il periodo stabilito per l’esercizio del diritto non potrà eccedere la vita del titolo e l’eventuale conversione non richiederà esborsi aggiuntivi, mentre nel caso di obbligazioni cum warrant, essendo i titoli completamente indipendenti, i tempi per l’esercizio dell’opzione possono protrarsi anche oltre la vita del titolo obbligazionario e l’esercizio del warrant comporterà un esborso le cui modalità sono determinate al momento dell’emissione. Sul mercato quindi avremo tre prezzi; quello dell’obbligazione piena (o cum warrant), quello dell’obbligazione ex-opzione (ex) e quello del warrant puro e semplice.