Dibattito tra Saccomanni, Giannino e Bagnai sullo Spread

Di recente lo spread tra BTP e Bund e’ sceso sotto quota 200.

LO SPREAD SECONDO SACCOMANNI ED IL GOVERNO

Subito dal Governo sono partite dichiarazioni per auto-incensarsi. Saccomanni in una nota del Governo:

La discesa dello spread in area 200 punti conferma l’apprezzamento dei mercati per la ritrovata stabilità dei conti pubblici italiani e libera in prospettiva risorse da poter utilizzare per favorire la ripresa della crescita e il taglio delle tasse. Lo spread che a inizio anno si aggira attorno ai 200 punti base, scendendo anche sotto tale soglia, indica che i mercati apprezzano l’operato del governo, il suo impegno per il mantenimento della stabilità dei conti e per l’avvio delle riforme, sia istituzionali che economiche.  Ho sempre sostenuto che livelli più elevati di spread fossero influenzati da fattori di carattere speculativo improntati all’incertezza politica. Questo si tradurrà in una minore spesa per interessi sul debito pubblico e nella possibilità di avere a disposizione più risorse per investimenti e per alleggerire il carico fiscale. Inoltre la riduzione dello spread si rifletterà in migliori condizioni di accesso al credito per imprese e famiglie”.

Angelino Alfano:

“Lo spread Btp-Bund sotto i 200 punti è il migliore buon anno per gli italiani. Significa meno interessi da pagare e una tassa occulta in meno per le famiglie. Basterebbe questo per dire che abbiamo fatto bene a proseguire l’esperienza di governo. Se il contratto di governo funzionerà lo spread scenderà ancora”.

Gaetano Quagliariello, ministro delle Riforme ha postato su Twitter:

“Lo spread arrivato sotto quota 200, nuovo record! Meno tassi, meno spesa, meno tasse! La stabilità paga (anche in euro!)”.

Il ministro dei Trasporti Maurizio Lupi:

“La stabilità paga. La discesa dello spread sotto i 200 punti dopo i picchi negativi di oltre 550 non risolve magicamente i problemi ma documenta un significativo risparmio per gli interessi che lo Stato paga sul debito e quindi un risparmio per tutti: le famiglie, i cittadini e le imprese”.

Ma gia’ il segretario del PD Renzi non e’ troppo d’accordo:

”I dati sul calo dello spread sono dati per cui ringraziare non solo i governi succedutisi, ma un italiano che ha lavorato nell’interesse dell’Europa: Mario Draghi. E’ suo il merito fondamentale”

 LA POSIZIONE DI OSCAR GIANNINO

Oscar Giannino nell’articolo Spread: Letta, Saccomanni e le cifre che non tornano scrive quanto segue.

Oggi lo spread, il differenziale dell’interesse pagato dai titoli pubblici decennali italiani su quelli tedeschi, è sceso sotto quota 200, a 198,8. E subito la politica ha iniziato ad accapigliarsi. Cerchiamo di spiegare pianamente da che cosa dipenda, perché e per chi è un bene, e perché soprattutto sarebbe opportuno – dopo anni di crisi e di spread – smetterla con le mistificazioni di comodo. Cominciamo proprio da quest’ultimo aspetto.

Gli esponenti del governo e della maggioranza hanno subito detto che è merito della stabilità del governo, premiata dai mercati. Dall’opposizione, Forza Italia ha subito ribattuto che il livello sotto quota 200 è quello dell’estate 2011, quando al governo c’era Berlusconi: un ulteriore conferma, a loro modo di vedere, che è stata una macchinazione dei grandi poteri finanziari, l’escalation dello spread che lo portò in pochi mesi fino oltre quota 570, quando Berlusconi fu costretto a dimettersi in novembre. In realtà, se consideriamo ciò che davvero sui mercati sta determinando in queste settimane l’abbassamento dello spread, non è corretta nessuna delle due posizioni. Naturalmente, a patto di evitare  le forzature violente che sono poi proprie del partito anti-euro, in fortisisma crescita nel dibattito pubblico italiano, “a prescindere” da Berlusconi.

Tornare sotto quota 200 non è un effetto prevalente della stabilità italiana. Il primo fattore causale, dell’abbassamento del differenziale tra i paesi europeriferici e Germania, è il cambio di segno delle attese future sui tassi d’interessi dei paesi forti. A cominciare dagli Stati Uniti. Da quando nel maggio scorso la FED ha annunciato la diminuzione degli acquisti mensili di titoli sul mercato per poi iniziare a praticarla nell’ultimo mese, i 4 trilioni di dollari che dal 2008 in poi, grazie all’enorme liquidità immessa sui mercati dalla FED e dalla banca centrale del Giappone, si erano rivolti alla ricerca di più alti rendimenti (e rischi) nei paesi emergenti, hanno iniziato a riorientarsi verso i paesi avanzati. Che, in uscita dalla crisi, rialzeranno i tassi. E’ ovvio che tornando anche verso l’Europa, questi capitali cerchino innanzitutto i titoli pubblici a più alti rendimenti: come i nostri.

E’ per questo – seconda ragione di mercato, non politica – che il nostro differenziale sui Bund decennali tedeschi scende sotto quota 200. Da un anno a questa parte, è il rendimento tedesco ad essersi alzato da poco più dell’1% al 2%, mentre il nostro sta al 4%. Infine, terza ragione, viene anche la stabilità politica. E’ ovvio che se andassimo a elezioni che compromettessero i saldi di bilancio, lo spread risalirebbe. Com’era vero che l’ascesa negli ultimi 4 mesi di Berlusconi 2011 non era decisa a tavolino da qualche gnomo ostile: era il giudizio sullo stallo di riforme in cui era finito il suo governo. Il mercato è impeerfetto ma costitiuto da migliaia di scelte e di interessi sui mercati, chi racconta che è una cupola d’illuminati a dirigerlo se è in buona fede non lo conosce, se è in malafede cerca scuse.

Qual è il risparmio?

Anche su questo, meglio che la politica si dia una regolata. Non è il caso di alimentare false aspettative. Spieghiamoci. E’ ovvio che uno spread più basso sia un bene. Cento punti in meno di spread stabilizzati per un anno, rispetto ai circa 400 miliardi di emissioni lorde annuali di debito pubblico italiano e considerata la vita media dei titoli in essere (scesa da oltre 7 anni a poco meno di 6, in 2 anni, perché a spread alti è meglio per lo Stato rinnovare Bot di breve durata che titoli pluriennali), comportano nel triennio successivo un risparmio di circa 14 miliardi di euro di minori interessi sul debito pubblico. Ma bisogna stare attenti a non forzarle, queste cifre. Letta ha per esempio parlato nella connferena stampa di Natale  di 5 miliardi risparmiati sugli interessi nel 2013. Ma a guardare le cifre ufficiali del ministero dell’Economia il risparmio è stato in realtà della metà: di 2,7 miliardi, da 86,7 miliardi nel 2012 a 84 nel 2013.

C’è un tesoretto da spendere?

Oggi inoltre il ministro Saccomanni ha detto che con lo spread sotto quota 200 si libereranno risorse aggiuntive per la crescita nel 2014. Letta si è aggiunto, promettendo meno cuneo fiscale grazie allo spread. Sono dichiarazioni “politiche”. Ma contrastano coi numeri dello stesso governo. Perché in realtà le previsioni dell’esecutivo, sottese alla legge di stabilità appena approvata, già inglobano uno spread per il 2014 a quota 150. Il che significa che bisogna ancora pedalare, prima di promettere risorse da spendere. Non solo la minor spesa per interessi sul debito è già prevista nei conti pubblici, ma inoltre la stima delle entrate 2014 è formulata sulla base di una previsione di crescita del Pil 2014 all’1,1%, quando la maggioranza di tutte le previsioni di osservatori nazionali e internazionali è intorno alla metà, o poco più. Per questo la Commissione europea dice che i conti non tornano di mezzo punto di Pil. Altro che tesoretti.

Ma perché la Spagna ci batte?

Che contino anche le politiche nazionali – “anche”, non solo – lo dimostra il fatto che lo spread spagnolo vada meglio del nostro. Ieri era a quota 195. Nell’economia reale, la Spagna sotto molti aspetti sta peggio di noi. Ha dovuto chiedere in via condizionale 50 miliardi di aiuti (erano fino a 100) per il collasso del suo sistema bancario, ha una disoccupazione più che doppia della nostra. Ma allo stesso tempo in questi ultimi tre anni ha fatto riforme del mercato del lavoro più incisive delle nostre. Ha guadagnato produttività, a differenza di noi che continuiamo a perderla, per il peso della Pubblica Amministrazione e di molti servizi domestici non esposti alla concorrenza. Non ha seguito la via solo-tasse per tagliare il deficit, ma ha tagliato in proporzione più spesa pubblica di noi e graduato gli aggravi fiscali, tutelando piccola e media impresa. Aprendosi a produttori stranieri anni fa,oggi produce ed esporta quattro volte le auto realizzate in Italia. Ecco alcune delle riforme che l’Italia non ha fatto, se vogliamo che il nostro spread scenda sotto quello spagnolo.

Lo spread scende, ma le banche?

In teoria, coi tassi bassi attuali e con lo spread in discesa, i prestiti bancari a famiglie e imprese dovrebbero avere un tasso fortemente positivo. Non è così. Nell’euroarea, i prestiti alle famiglie scendono a novembre del 2,9% e alle imprese del 3,9%. Da noi quelli alle imprese scendono addirittura del 5,9%, il più forte calo dacché si rileva il dato. Dovunque in Europa pesa il deterioramento dei crediti in essere, che obbliga le banche a mettere da parte più capitale a fronte di incagli e sofferenze. E più capitale serve anche per gli stress test in arrivo dalla vigilanza europea unificata. In Italia, le sofferenze lorde bancarie hanno superato i 140 miliardi di euro. Ma da noi il freno bancario è aggravato dall’elevatissimo ammontare di titoli del debito pubblico in pancia elle banche nazionali, 400 miliardi. Siamo il Paese che più ha chiesto alle banche domestiche di sostenere lo Stato, in percentuale più di Spagna e Grecia. Molti credono sia un vantaggio, ricentrare il più possibile del debito in mani nazionali, perché ci fa dipendere meno dai mercati. E’ sbagliato: in gergo tecnico si chiama “repressione fiscale”, perché spiazza risorse riservate a investimenti e consumi. Ed è anche per questo che cresciamo meno.

LA REPLICA DI SACCOMANNI (la trovate QUI)

Caro Direttore, solo poche righe di precisazione in merito a quanto pubblicato nell’articolo di Oscar Giannino. Confermiamo anzitutto che i primi risparmi dovuti al calo dello spread e dei tassi di interesse sono stimati per il 2013 in circa 5,3 miliardi di euro e non in 2,7 miliardi, cifra che Giannino ottiene confrontando erroneamente le stime 2013 con quelle del 2012.

Per calcolare il risparmio è necessario comparare la spesa in interessi prevista per il 2013 con quella effettiva a fine anno a tassi più bassi. Per una prima stima, in attesa dei dati definitivi, si può confrontare la previsione di spesa per interessi di 89,2 miliardi contenuta nella Nota di aggiornamento del DEF del settembre 2012 con la stima di 83,9 miliardi nella Nota di aggiornamento del DEF del settembre 2013, più vicina alla stima reale. Il risultato è 5,3 miliardi di spesa in meno grazie alla riduzione dei tassi.

In secondo luogo, Giannino sostiene che le previsioni dell’esecutivo, sottese alla legge di stabilità appena approvata, inglobino uno spread per il 2014 a quota 150. In realtà, tale livello di spread è previsto per il 2015 (v. Pag. 32 della nota di aggiornamento al DEF, Tav. IV. 2a) e, poiché le previsioni sono state effettuate ipotizzando un percorso graduale di riduzione, i livelli di spread lì indicati (200 punti base per il 2014, 150 per il 2015 e 100 dal 2016 in poi) sono stati prudentemente calcolati quali obiettivi di fine anno. Le ipotesi alla base della Legge di Stabilità esplicitamente dichiarate a pagina 5 della bozza inviata a Bruxelles lo scorso 15 ottobre (disponibile qui), prevedono un tasso di interesse medio annuo per il BTP decennale del 4,45%. Un risparmio consistente è dunque possibile per il 2014 se i tassi, oggi sotto il 4% per i BTP decennali, continueranno ad attestarsi su questo livello o, meglio, continueranno a scendere. Dipenderà dall’andamento dei tassi, dei conti pubblici, dalla crescita nel 2014 e non, come altri osservatori ancora paventano, dalla Germania o da misteriosi intrighi internazionali.

Dipenderà soprattutto da noi, ben coscienti che basta poco a perdere la fiducia che abbiamo riconquistato dal luglio 2011. Dipenderà dalla nostra volontà di fare le riforme per ridurre la spesa e rafforzare la crescita e soprattutto dalla nostra capacità di garantire continuità e affidabilità delle politiche

LA CONTRO-REPLICA DI GIANNINO (la trovate QUI)

Ringrazio palazzo Chigi per la cortesia con la quale replica alle mie osservazioni. Lungi da me negare l’importanza della rafforzata fiducia dei mercati verso l’Italia, e delle riforme necessarie a consolidarla ulteriormente.

Vengo al primo punto, la stima dei 5 miliardi di risparmio in minori interessi pagati nel 2013 sul debito pubblico, grazie all’abbassamento dello spread sceso ora sotto quota 200. Palazzo Chigi ribadisce che la cifra corretta è 5 miliardi, desumendola dal raffronto tra le previsioni compiute a settembre 2012 dal governo Monti – 89,2 miliardi – e l’ultima stima avanzata dal governo attuale a settembre scorso – 83,9 miliardi. La differenza tra i due preventivi è di 5,3 miliardi. Ma a me sembra corretto che il lettore sappia che il risparmio “vero” non sarà tra i due preventivi, ma tra quanto effettivamente abbiamo speso nel 2012, e nel 2013. Nel consuntivo “reale” 2012 è lo stesso Ministero dell’Economia ad aver precisato che l’esborso effettivo per la finanza pubblica in interessi sul debito pubblico fu di 86,7 miliardi. Ergo se, come tutti speriamo, nel 2013 la cifra reale degli interessi confermerà le previsioni del governo Letta, 83,9 miliardi, avremo risparmiato poco più di 2,7 miliardi sul 2012, non 5. Vedremo sui consuntivi, dunque: è una questione di metodo, non di sottovalutazione del parole del presidente del Consiglio.

Sul secondo punto, le stime pluriennali di discesa dello spread comprese nei documenti del governo sulla cui base è redatta la legge di stabilità appena approvata, riconosco senza alcun problema la mia svista: la previsione di discesa a 150 punti è avanzata per il 2015 e non per il 2014. Ma il mio errore non cambia – purtroppo – la sostanza. Se, come riconosce palazzo Chigi, lo spread a 200 punti è già indicato come base previsionale incorporata nei conti del 2014, significa che non c’è alcun tesoretto imprevisto a cui mettere mano. Meglio: se la discesa proseguirà nell’anno, sapremo solo col tempo se vi saranno risparmi ulteriori. Cosa diversa dal prometterli oggi.

L’unico spirito a muoverci in questa puntigliosità è dare una mano a chi, al governo, deve preoccuparsi che la politica non creda di poter accendere nuova spesa contando su chissà quali nuovi margini. Tutto qui

LA POSIZIONE DI BAGNAI (la trovate QUI e QUI)

C’è un vizio logico nel dire che lo spread è diminuito perché il suo benchmark (il tasso privo di rischio) è cresciuto. Lo spread, in linea teorica è il il differenziale di tasso, che misura la maggior rischiosità dei titoli del debito sovrano di un paese “rischioso” rispetto a un paese ritenuto “sicuro”. È (in teoria) quello che si chiama “premio per il rischio” (risk premium). Se lo spread è 3 e il benchmark 2, il paese rischioso ha tasso 5. Se il benchmark (tasso del paese privo di rischio) passa a 4, il paese rischioso ha tasso 7. In altre parole, non è perché diventa più rischioso il paese benchmark che lo spread si riduce (come mi pare dica Mazzalai, o forse glielo fate dire voi).

Esempio: quando la Germania Ovest tirò su i tassi al tempo dell’Anschluss, non è che lo spread fra noi e lei si ridusse, ricordate? Gli dovemmo star dietro, tenendo lo spread intorno ai 400 punti, con tutte le conseguenze del caso, fra le quali la crisi del 1992 (sì, sì, dottor Giannino, il problema fu la spesapubblicaimproduttivabrutto, con la quale però si erano ingrassati i suoi amici imprenditori… sì, sì, marxisti dell’Illinois, il problema fu la speculazionecattivabrutto, che però era stata resa possibile dall’inversione a U dei vostri compagni del PCI, che avevano deciso per convenienza personale e politica di appoggiare il progetto SME…).
 

Se le cose stessero meccanicamente come dice Andrea, fra tasso tedesco e spread ci dovrebbe essere una correlazione negativa: ogni volta che il tasso tedesco sale, lo spread dovrebbe diminuire. Invece la correlazione è 0.15 (positiva), e per di più non significativamente diversa da zero (t di Student 1.37, per chi sa cos’è).

Certo! C’è stato un caso in cui lo spread è sceso perché il tasso tedesco è salito! Dopo l’unificazione, quando per fare il macello che hanno fatto i virtuosi alamanni avevano bisogno di capitali esteri. Un bello shock politico, no? Ma poi lo spread si è nuovamente stabilizzato intorno al solito 4% (400 punti base).

C’è stato anche un punto in cui lo spread è salito perché sono saliti i tassi italiani, anzi, due punti: uno nel 1987, a debito pubblico crescente ma tassi fissi (SME credibile). Chissà perché, eh? E uno prima del settembre 1992, quando il governatore (Ciampi) era “in trincea” per difendere la parità di cambio non credibile che l’Italia aveva rispetto all’ECU nel contesto dello SME.

C’è stato anche un punto in cui lo spread è sceso perché sono scesi i tassi italiani, e in modo molto più consistente, dopo l’uscita dallo SME con svalutazione per motivi spiegati qui.

Chiaro il punto? Dietro i movimenti dei tassi c’è sempre un quadro politico da prendere in considerazione. Vedete, in economia succede sempre che qualcosa scenda e qualcosa salga. Prendete i saldi settoriali: a parità di saldo estero, se sale il saldo pubblico deve scendere quello privato. Ora, io sono il primo a dire che se i grandi soloni che ora vengono a dirci che ce l’avevano detto (i vari Minosse, Nannicini, Monacelli) sapessero un minimo, ma un minimo sindacale, di contabilità, staremmo tutti meglio. Ma la contabilità non basta! Poi bisogna anche avere un minimo di modello interpretativo. Certo, fra la contabilità senza modello e il modello senza contabilità preferisco il primo, per i motivi esposti a suo tempo (e forse ora capite anche quel vecchio post).

Però proviamo a mettere insieme le due cose, volete?

Se lo facciamo, non possiamo che restare un po’ perplessi nel veder attribuire la diminuzione dello spread alla crescita del benchmark (il tasso tedesco), e questo tanto più in quanto, a rigor di logica, il debito italiano è diventato molto, ma molto più rischioso (pur restando perfettamente sostenibile) di quanto non lo fosse quando lo spread era a 500!

Rispetto ad allora abbiamo avuto:

1) un aumento di più di 10 punti del rapporto debito/Pil;
2) una situazione di conclamata instabilità politica;
3) la necessità ormai impellente di sovvenire agli obblighi del Fiscal compact (necessità puramente teorica, son d’accordo, ma comunque noi e i mercati dovremmo far finta che non lo sia).

Quindi il nostro spread in teoria dovrebbe aumentare, indipendentemente da come sta messa la Germania (che sta messa sempre peggio).

Perché invece non aumenta?

Credo che sia per il solito motivo. Perché in pratica (prima ho detto in teoria, ricordate?) lo spread misura il rischio di “euro breakdown”, di crollo del sistema, come ha tante volte chiaramente spiegato Claudio Borghi Aquilini. Ora, è chiaro a tutti che da qui a maggio nessuno vuole che il sistema crolli. Se poi si riuscirà a non farlo crollare è un altro paio di maniche. Io credo di sì (cioè credo che il sistema terrà), ma who knows?

Il punto è che esattamente come per mandar via Berlusconi è bastato un giro di telefonate per dire “vendete titoli italiani” (lo dicono Bini Smaghi e Sinn, non io), per tenere in piedi la baracca (e quindi basso lo spread del paese più politicamente sensibile, che è in questo momento l’Italia), basta un giro di telefonate per dire “non vendete titoli italiani”. Full stop. Non è complottismo: è come funzionano mercati oligopolistici fortemente concentrati e in grado di catturare, tramite un’azione di lobbying, i decisori politici. Ed è anche una cosa molto più semplice:

il comportamento razionale e non necessariamente coordinato (se preferite) di agenti economici indipendenti gli uni dagli altri i quali razionalmente prevedono che la baracca starà in piedi fino a maggio e si regolano di conseguenza.

Ergo, se il tasso tedesco scendesse prima delle europee, credo che i nostri tassi scenderebbero. Se invece si allargasse di nuovo lo spread, avrebbe ragione Mazzalai e sarei lieto di ammetterlo.

Occhio a cosa ho detto, però!

Mazzalai avrà ragione se prima delle europee lo spread si allargherà a fronte di una discesa del tasso tedesco che lasci invariati i tassi italiani (hint: è mai successa una cosa del genere? Guardate il grafico. Sì, mi piace vincere facile…). Se invece lo spread si dovesse allargare perché i tassi italiani crescessero a tassi tedeschi costanti (o magari crescenti), allora vorrà dire che ho ragione io e che i mercati avranno deciso di chiamare il bluff del “whatever it takes”.

Chiaro? Disegnino? Ci faccio un post?
Visto che l’argomento vi è piaciuto, qui allarghiamo lo zoom:

Avete 53 anni di spread fra titoli di Stato tedeschi e italiani (dati mensili dal gennaio 1960 al novembre 2013, fonte International Financial Statistics).

By GPG Imperatrice

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