Credito privato USA al capolinea? Il caso Cliffwater e lo spettro della corsa agli sportelli

Il settore del credito privato americano, un mercato che ha ormai superato i 2.000 miliardi di dollari, sta mostrando crepe strutturali che non possono più essere ignorate. Come abbiamo spesso ricordato, quando la finanza si scolla dall’economia reale e dai flussi di cassa effettivi per inseguire rendimenti nominali, il conto da pagare prima o poi arriva. Oggi, il campanello d’allarme suona direttamente da Wall Street, e ha le sembianze di una classica corsa agli sportelli in un settore teoricamente illiquido.

Meno di un mese fa, il fondo speculativo Rubric Capital ha diffuso una lettera privata dai toni inequivocabili, definendo il credito privato una “bolla fraudolenta”. L’accusa mossa al settore è pesante: di fronte a rendimenti in calo, alcuni operatori starebbero ricorrendo a giochi contabili in stile Enron, utilizzando prestiti simili a contratti pronti contro termine per mascherare il reale livello di indebitamento, in una mossa che ricorda fatalmente i “Repo 105″ della defunta Lehman Brothers.

I fondamentali macroeconomici confermano i timori. L’allentamento sconsiderato degli standard di concessione del credito ha portato a parametri di rischio insostenibili, che riassumiamo di seguito:

• Leva finanziaria eccessiva: L’indebitamento delle società di sviluppo aziendale (BDC) ha raggiunto le 8,5 volte l’EBITDA, cioè il reddito operativo.
• Insostenibilità reale: Il 43% dei debitori nel settore del credito privato presenta flussi di cassa operativi (Free Cash Flow) negativi. In termini pratici: bruciano cassa, ma continuano a indebitarsi.
• Esposizione settoriale: Elevata concentrazione in aziende legate al software as a service (SaaS), oggi pesantemente minacciate dai rapidi sviluppi dell’intelligenza artificiale.

In questo quadro si inserisce il caso Cliffwater, il più grande operatore di fondi a intervallo (interval funds) con oltre 33 miliardi di dollari di masse gestite nel suo fondo di punta. Questa tipologia di fondi, nata per “democratizzare” gli investimenti alternativi offrendo liquidità trimestrale al pubblico retail, è obbligata a riacquistare almeno il 5% delle quote in circolazione su richiesta, senza la possibilità di imporre blocchi preventivi (i cosiddetti gate). Praticamente sono fondi NON quotati, ma che periodicamente offrono delle “finestre ” di riacquisto a chi vuole uscire, ma che offrono rendimenti superiori.

Secondo quanto riportato da Bloomberg, Cliffwater si è scontrata con un muro di vincoli di capitale: il fondo è stato inondato da richieste di riscatto superiori al 7%. L’azienda ha ora la discrezionalità di rimborsare fino al 7%, , ma non oltre. Si tratta della classica cartina di tornasole per una struttura che, dal 2019, aveva registrato solo tre mesi di performance negativa: un rendimento quasi “madoffiano”, per usare un pizzico di ironia che il mercato oggi non sembra più gradire.

Non è un caso isolato. Solo la scorsa settimana, BlackRock ha imposto un tetto del 5% ai rimborsi per il suo HPS Corporate Lending Fund a fronte di richieste quasi doppie, mentre Blackstone ha dovuto iniettare capitali propri (circa 400 milioni tra risorse aziendali e del management) per permettere deflussi record del 7,9% dal suo fondo BCRED.

A chiudere il cerchio, con una tempistica che sa di commedia degli equivoci, troviamo le agenzie di rating. Solo a novembre, S&P Global Ratings aveva assegnato a Cliffwater la tripla A (grado ‘A’), lodandone l’alta diversificazione e la forte qualità degli attivi. Un déjà-vu del 2008 che conferma un vecchio adagio: le agenzie di rating certificano il passato, , ma raramente comprendono i rischi futuri.

Le direzioni di Cliffwater e dei suoi pari respingono le accuse, attribuendo i massicci deflussi al “sentiment” emotivo del mercato piuttosto che ai fondamentali. Tuttavia, per chiunque applichi i principi dell’economia keynesiana e guardi all’economia reale, i numeri parlano chiaro: finanziare aziende che non generano cassa è un azzardo morale destinato a una brusca correzione.

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