Corso di Finanza Aziendale: Nona lezione. dagli appunti del prof. Rinaldi

I Derivati

I prodotti finanziari derivati ed i titoli sintetici rappresentano l’espressione più avanzata del processo di innovazione finanziaria dei mercati internazionali. In sintesi sui mercati finanziari tradizionali vengono effettuate compravendite a pronti, ovvero contrattazioni che richiedono la consegna di un dato valore mobiliare a fronte del contestuale pagamento del prezzo. D’altra parte, l’evolversi delle modalità di gestione delle tesorerie aziendali e del portafoglio delle attività finanziarie ha sollecitato gli operatori a porre attenzione oltre al prezzo corrente espresso dal mercato, anche il valore che una certa attività finanziaria o reale assumerà ad una data successiva al momento della stipula dell’accordo contrattuale. Al fine di soddisfare tale specifica esigenza sono nati i mercati a termine delle attività finanziarie e si sono sviluppate tipologie particolari di contratti finanziari. Rispetto agli strumenti tradizionali, il cui scopo è quello normalmente di trasferire rischi e valori fra gli operatori, i nuovi strumenti mirano essenzialmente al trasferimento nel tempo e nello spazio di un rischio di natura finanziaria e solo in via subordinata al passaggio della proprietà delle attività finanziarie.

Uno dei risultati più interessanti di questo processo è rappresentato dall’applicazione di tecniche che hanno come obiettivo la trasformazione di un titolo dalle caratteristiche predefinite in uno strumento finanziario avente caratteristiche diverse da quelle originarie. Il risultato finale di tale operazione è un prodotto ottenuto per via di sintesi, attraverso la scomposizione degli elementi fondamentali esistenti che vengono rielaborati e combinati per dare origine a strumenti, altrimenti non reperibili sui mercati, che assicurano alle imprese una più efficiente ed efficace copertura dei rischi finanziari. Tali nuovi titoli vengono costruiti ovvero ricavati dalla composizione di altri contratti finanziari già esistenti e per ampliare maggiormente le esigenze delle imprese. Il mercato dei derivati e dei titoli sintetici, dapprima non strutturati poi sottoposti alla vigilanza dei competenti organi di controllo e dalla progressiva standardizzazione degli elementi contrattuali (regolamenti), traggono fondamento dalla necessità degli operatori di fronteggiare le esigenze di una gestione finanziaria in continua evoluzione. La crescente variabilità dei prezzi, dei tassi d’interesse, dei cambi, dei corsi di titoli azionari, delle materie prime ha reso la tesoreria aziendale spesso non gestibile dalle stesse imprese. Il ricorso al mercato dei derivati, attuabile quasi esclusivamente attraverso l’intervento di intermediari finanziari, offre alle imprese la possibilità di trasferire al mercato nel presente e nel futuro i rischi finanziari.

In definitiva i derivati sono utilissimi strumenti finanziari volti a far fronte alle incertezze causate dall’instabilità dell’andamento dei mercati e dalle cause che ne determinano la loro variabilità.

I Futures

I contratti futures rappresentano l’impegno tra due controparti ad acquistare o vendere, in un’epoca prefissata, determinate attività sottostanti (finanziarie: financial futures; reali: commody futures) secondo condizioni prestabilite riguardanti prezzo, quantità e qualità del sottostante. Nella realtà un futures raramente si estingue con la consegna del sottostante per due ordini di motivi: in primo luogo, ciò che spinge gli operatori alla conclusione di un contratto futures non risiede nel fatto di ricevere o consegnare a scadenza la merce o l’attività finanziaria sottostante al contratto future: Piuttosto attraverso questi strumenti gli operatori intendono ridurre, se sono avversi al rischio, o accentuare, se sono propensi al rischio, l’esposizione a particolari tipologie di rischio, fissando in anticipo il prezzo dell’attività sottostante. In secondo luogo, la consegna può non avvenire poiché ricevere o consegnare l’attività sottostante “fisicamente” spesso non conviene e a volte risulta molto costoso. Nella prassi dunque il volume degli strumenti sottostanti effettivamente scambiati è minimo, in quanto la gran parte delle posizioni viene chiusa mediante la stipula di operazioni di segno opposto: in tal caso vengono regolate solamente le differenze di prezzo riscontrabili tra i due contratti.

Storicamente i futures sono sorti inizialmente per lo scambio di merci, prevalentemente agricole, di materie prime industriali e di metalli preziosi (commody futures) a una data differita rispetto a quella di stipula del contratto: è del 1865 che si costituisce presso il Chicago Board of Trade il primo mercato organizzato per la negoziazione a termine di merci e materie prime. I financial futures sono stati invece introdotti solo a partire dal 1972 con l’avvio alla negoziazione di contratti futures su valute estere in modo da assecondare la richiesta degli operatori economici di disporre di strumenti idonei a fronteggiare l’elevata volatilità dei tassi di cambio a breve termine registrata sui mercati dei capitali in seguito al passaggio dal sistema dei cambi fissi di Bretton Woods ad un regime di cambi flessibili. Al fine di agevolare l’attività della Clearing House (in seguito) una relativa stabilità si è provveduto a standardizzare i termini essenziali dei contratti futures, pertanto se l’oggetto, l’importo unitario e la scadenza dei contratti futures risultano predeterminati, le parti al momento della negoziazione devono unicamente stabilire il prezzo della compravendita e la quantità desiderata, cioè il numero dei contratti da scambiare. La standardizzazione dei termini garantisce una relativa stabilità dei prezzi e liquidità, caratteristiche necessarie affinché un mercato possa essere considerato efficiente.

Più specificatamente, l’autorità di controllo, a cui compete la vigilanza della corrispondente borsa futures, definisce:

– le caratteristiche dell’attività sottostante ai contratti futures. Nel caso di futures su merci possono sussistere differenze sostanziali nella qualità e caratteristiche della merce disponibile sul mercato al momento della scadenza e si rende quindi opportuno che l’autorità di controllo stabilisca preventivamente la qualità e caratteristiche della merce in oggetto. Per quanto concerne invece i futures sulle attività finanziarie in genere è meno ambigua la definizione delle caratteristiche.

– il valore nominale o unità di contrattazione del financial future, definendo la quantità oggetto di scambio di ciascun contratto.

– le scadenze fisse dei contratti che in genere avvengono su base trimestrale (marzo, giugno, settembre e dicembre)

– le modalità di quotazione del contratto.

– il limite di variazione giornaliera della quotazione superato il quale ha luogo la sospensione delle negoziazioni.

– il deposito di garanzia o margine iniziale che entrambi le controparti sono chiamate a costituire secondo le modalità e nei termini fissati dall’autorità di vigilanza.

I financial futures sono in genere utilizzati ai fini della copertura di un rischio finanziario connesso ad esempio al core business delle imprese non finanziarie e non direttamente gestibili da queste. Pertanto gli obiettivi di un operatore avverso al rischio che si affaccia al mercato dei futures possono essere così riassunti:

1. predeterminare il costo del funding (quando è a tasso variabile);

2. predeterminare il rendimento di un investimento che s’intende effettuare sul mercato;

3. ridurre i rischi connessi con l’acquisizione di un’attività a tasso fisso.

Nei casi a) e c) l’operatore desidera coprirsi da un aumento indesiderato dei tassi e quindi assume una posizione short (corta) sul mercato dei futures mediante la vendita dei contratti; nel caso b) essendo il rischio connesso ad una diminuzione dei tassi, l’operatore si pone in posizione long (lunga) sul mercato dei futures.

L’organo tecnico deputato ad assicurare il corretto funzionamento di una borsa futures e di conseguenza che non ci sia rischio di controparte del contratto future per gli operatori è la Stanza di Compensazione (Clearing House). In sintesi le funzioni esercitate da una Clearing House sono quelle di garantire il buon fine dell’operazione mediante il controllo della regolarità previste dai contratti che possono essere posti in essere solamente dagli intermediari accettati come membri sulla base di stringenti requisiti. Provvede a tutte le operazioni tecniche correlate alle operazioni poste in essere.

Da evidenziare che in Italia è in arrivo l’Agrex, future italiano sul grano duro, gestito tecnicamente da Borsa italiana e come Market Maker (intermediario finanziario che pubblica i prezzi di acquisto e di vendita dei titoli quotati in borsa, futures ed options di suo possesso, permettendo a tutti gli altri investitori di comprare o vendere a quei prezzi) la Banca IMI, il Gruppo Casillo e il gruppo francese Granit. Entro gennaio 2013 dovrebbe essere operativo e sarà il primo future su un nuovo segmento messo a punto dalla Borsa italiana dedicato alla negoziazione degli strumenti finanziari derivati aventi come attività sottostante commodity agricole e relativi indici.

Le Options

Le options sono contratti aventi come oggetto un bene reale o una attività finanziaria in cui, a differenza dai futures, una sola delle parti resta vincolata alla propria dichiarazione, mentre l’altra ha la facoltà di accettarla o meno entro un termine prestabilito. Il prezzo di esercizio al quale il bene o attività finanziaria verrà eventualmente scambiato, è fissato all’atto della stipula del contratto così come la sua scadenza, ovvero la data entro cui l’opzione potrà essere esercitata, dando luogo allo scambio fra le controparti al prezzo prefissato. Alla luce di quanto detto, un’opzione può essere definita come un contratto che conferisce la facoltà, ma non l’obbligo, contro il pagamento di un premio, di acquistare (opzioni call) o vendere (opzioni put) una determinata attività finanziaria o reale ad un prezzo prefissato (strike price o prezzo di esercizio) ad una data prefissata (data di esercizio).

Si individuano le seguenti tipologie:

• opzioni su titoli azionari (stock options) ovvero quelle opzioni la cui attività sottostante è rappresentata da azioni quotate nei mercati regolamentati.

• opzioni sugli indici di andamento dei mercati mobiliari (index options). Per indice di borsa s’intende un paniere di titoli maggiormente rappresentativi della borsa in cui questi vengono quotati.

• opzioni sui titoli obbligazionari e del debito pubblico (bond options).

• Altre categorie di opzioni. Si tratta di una categoria residuale nella quale confluiscono tutti i contratti di opzioni negoziati sui mercati ufficiali regolamentati su merci (petrolio, oro, soia, ecc.) e su valute.

Le options consentono di perseguire due diverse finalità:

• una finalità protettiva che consiste nell’assunzione di posizioni di segno contrario a quelle assunte in portafoglio con lo scopo di proteggersi da eventuali ed indesiderate variazione dei corsi;

• una finalità speculativa tesa a lucrare vantaggi differenziali sulla base di previsti rialzi o ribassi dei corsi senza dover necessariamente procedere all’acquisto o alla vendita del bene o dell’attività finanziaria sottostante.

Gli Swaps

In prima approssimazione gli Swaps rappresentano obbligazioni contrattuali in base alle quali due controparti s’impegnano a scambiarsi flussi di pagamento, a scadenze future predeterminate, secondo modalità prestabilite. A seconda dei casi, i flussi di pagamento possono essere rappresentativi sia di pagamenti di interessi sia di trasferimenti di capitali denominati in valute fra loro diverse. Lo swap nasce sostanzialmente sul mercato monetario internazionale come contratto di riporto in cambi: nella sua configurazione originaria esso si compone di una operazione a pronti e di una operazione a termine di segno opposto. Così configurato lo swap è utilizzato dalle imprese per la copertura del rischio di cambio che può esserci in seguito di attività denominate in valuta estera diversa da quella utilizzata per la redazione del bilancio di esercizio. Il market maker è un intermediario finanziario che pubblica i prezzi di acquisto e di vendita dei titoli quotati in borsa e di suo possesso permettendo a tutti gli altri investitori di comprare o vendere a quei prezzi. Tale sviluppo è scaturito in particolar modo dall’esigenza sempre più crescente di attenuare o neutralizzare del tutto i rischi non associati con l’attività propria dell’azienda. Eppure, sebbene si faccia riferimento agli swaps quali strumenti volti a ridurre il grado di mismatching (*) che caratterizza i bilanci delle imprese, tali strumenti finanziari adempiono ad una seconda non meno importante funzione sul mercato dei capitali: essi consentono di reperire capitali a costi inferiori attraverso lo sfruttamento di vantaggi comparati.

(*)- È il far coincidere le scadenze di due flussi finanziari aventi lo stesso ammontare, ma di segno contrario.

Ma l’evento di maggiore attrattiva dello swap, che offre la possibilità di sfruttare i vantaggi comparati esistenti su mercati diversi, consiste nel fatto che alla base di ogni operazione di swap risiede la considerazione che ciascuna parte scambia il beneficio di cui può godere in un particolare mercato per ottenere un altro vantaggio che da sola non sarebbe in grado di realizzare.

Naturalmente per ridurre ulteriormente il rischio connesso ad uno swap possono essere prese tuttavia anche altre precauzioni come accortezza nella scelta delle controparti, accordi generali standard in quanto pur non esistendo un mercato regolamentato degli swaps, si fa riferimento all’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) che ha elaborato un contratto standard, garanzie collaterali, ecc.

Currency Swaps

Il currency swaps consiste in un accordo in virtù del quale due controparti si scambiano nel tempo flussi di pagamento denominati in valuta estera. L’operazione in esame in sostanza prevede lo scambio a pronti di una certa quantità di valuta e in un contestuale scambio di segno opposto ma della stessa entità ad una data futura prefissata, nonché dello scambio degli interessi sulla valuta. L’intera operazione vene regolata ad un tasso di cambio stabilito al momento dell’accordo iniziale e che viene mantenuto costante per tutto il periodo dell’accordo e viene rettificato in base al differenziale di interesse fra le due valute.

I currency swaps sono spesso usati dalle imprese che godono di un particolare vantaggio nell’acquisire fondi in un determinato mercato e nella relativa valuta, ma che necessitano di indebitarsi in una valuta diversa. Ricorrendo agli swap gli operatori possono convertire l’indebitamento contratto in una valuta nella valuta necessitata. Durante la vita dello swap ognuna delle parti si impegna a pagare gli interessi maturati sull’indebitamento contratto dalla controparte come se si trattasse del mutuatario diretto della somma che, invece, è stata acquistata tramite lo swap.

I currency swaps quindi consentono agli operatori di indebitarsi in una nei confronti della quale avrebbero altrimenti difficoltà di accesso o costi superiori. Naturalmente le operazioni di questo tipo vengono esclusivamente realizzate con l’assistenza di un intermediario (banche con divisioni estero o investment banks) che in genere concluderà le operazioni senza che le controparti vengano neanche a conoscenza dell’identità dell’altro. L’intermediario offre la regolarità e soprattutto la garanzia dei rischi di controparte che sono a base della riuscita dell’operazione.