ALFONSO SCARANO e DANIELE MAFFEIS Commentano la recente SENTENZA BOMBA sui Derivati Finanziari sottoscritti dallo Stato Italiano

Alfonso Scarano, analista finanziario indipendente.

Daniele Maffeis, avvocato, professore ordinario di diritto privato.

Stimolati dalla lettura della sentenza della Corte dei Conti (n. 346 del 2018, depositata il 15 giugno 2018, qui consultabile nel suo testo integrale in QUESTO LINK) abbiamo pensato che sia utile provare a sottoporre al pubblico dei lettori i nostri pensieri, i dubbi e le convinzioni per allargare un dibattito su una questione importante come i contratti derivati finanziari conclusi dallo Stato italiano.

A.S: Sono veramente impressionato dalla lettura di questa sentenza che voglio approfondire parlandone con te. A me, da analista finanziario, pare totalmente incredibile che un operatore sia definito qualificato anche quando, come è dettagliato nella sentenza, non ha neppure i software per calcolare il valore corrente di questi derivati. D’altro canto, trovo curioso, ma spiegami tu, come mai l’iniziativa della procura abbia puntato cumulativamente agli operatori pubblici preposti dal MEF insieme alla banca e non invece la sola vera controparte industriale, ovvero la banca, con tutte le sue responsabilità di banca controparte. Sbaglio ?

D.M.: Presuppongo la lettura integrale della sentenza da parte dei lettori. La sentenza dice chiaro, in motivazione, che la questione ad essa sottoposta non è la validità civilistica dei contratti derivati ai fini dell’accertamento se essi siano validi o nulli, bensì esclusivamente l’accertamento della responsabilità – che la sentenza esclude – dei funzionari e quella – che del pari la sentenza esclude – della banca, e soltanto nella prospettiva della eventuale qualificazione della stessa banca come un funzionario di fatto dello Stato. Questo significa che dopo questa sentenza rimane intatta sia la questione della validità civilistica dei contratti – da farsi valere ovviamente da parte di uno dei contraenti o da un terzo interessato, davanti al giudice competente, che non è la Corte dei Conti – sia la questione dell’eventuale responsabilità della banca come intermediario finanziario, un intermediario che – la Corte dei Conti lo ricorda – ha agito sulla base di contratti che corrispondono a modelli ISDA e che sembrerebbero – il condizionale è d’obbligo – soggetti alla disciplina del Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria, quantomeno con riferimento ai presupposti per la qualificazione dello Stato italiano come operatore qualificato. Entrambe le questioni restano aperte e impregiudicate dopo questa sentenza – prima questione fra tutte, la legge applicabile e la giurisdizione applicabile -, ma ciò non toglie che molti punti della motivazione possono essere già oggi utilmente isolati come oggetto di riflessione per come sono stati impostati e risolti dalla Corte dei Conti. E certamente uno dei punti più delicati è quello della ritenuta esperienza dello Stato italiano che ne farebbe non solo un operatore qualificato, ma anche – quasi fosse una conseguenza automatica: il che non è – un contraente sullo stesso identico piano della banca.

A.S.: Non vorrei semplificare troppo, ma rimane il convincimento che se lo Stato italiano è ritenuto controparte qualificata debba avere tutti gli strumenti tecnici e per esserlo davvero e quindi i software, i dati, le competenze tecniche, di analisi quantitativa, le competenze pratiche e tenere un’organizzazione strutturata alla pari della controparte bancaria che potesse seguire minuto per minuto l’andamento di questi prodotti complessi come certamente fa la banca. Dalla lettura della sentenza addirittura emerge che il MEF non ha neppure il software. La cosa lascia veramente perplessi.

D.M.: Direi qualcosa di più e di parzialmente diverso. Se lo Stato italiano è un operatore qualificato, qualunque cosa ciò significhi – e a me l’operatore non finanziario, ma esperto nella negoziazione di swaption a volte ricorda anche Fantozzi, quando era stato, diceva, azzurro di sci -, la banca resta comunque la sua controparte, ma non una controparte qualsiasi, bensì una controparte soggetta, per superiori esigenze di ordine pubblico di stabilità dei mercati, al dovere di negoziare e di contrattare con le sue controparti, anche e forse soprattutto quando si tratta di Stati sovrani, in modo da evitare di andare a vincolarli a programmi di flussi finanziari in perdita, soprattutto quando la perdita delle controparti è probabile o molto probabile data la natura dei contratti e dato il valore finanziario e gli scenari probabilistici degli stessi. Tu mi dici che lo Stato italiano avrebbe dovuto quantomeno avere software e competenze specifiche nei derivati, per essere su un piede di parità con la banca. Ma a me sembra che ciò non sia realistico in linea di fatto e non sia neanche il punto davvero essenziale. Direi, all’opposto, che è del tutto ovvio che lo Stato italiano, come le Province, i Comuni, le imprese, se non sono intermediari finanziari, è normale che non abbiano affatto, non possano avere, non debbano avere, strumenti che le rendano, ancorché limitatamente ad un loro ramo di azienda, paragonabili a delle imprese bancarie. Tutto è possibile, ma mi sembra poco realistico immaginare che, siccome sul mercato finanziario circolano strumenti complessi, gli investitori debbano organizzarsi per conoscerli così come li conoscono le banche che li strutturano. Mi sembra che, a monte, a fare la banca deve essere la banca e che ciò a cui l’investitore, sia oppure uno Stato sovrano, ha diritto, è sempre una relazione fiduciaria con la banca sua controparte.

A.S.: Comprendo bene l’approccio giuridico, e certamente sta di fatto che dalla sentenza apprendiamo che lo Stato italiano, senza che nessuno lo sapesse, negli anni passati era stato uno spregiudicato speculatore, sempre perdente. Questo dovrebbe fare riflettere sia per quanto è stato ma soprattutto nello scenario del permanere di oltre 150 miliardi di esposizione di sottostante ai derivati e con strumenti tipicamente non di copertura speculativi sia in valute sia in swaption. Non pare dunque ragionevole che nello scenario futuro delle programmazioni di bilancio ala massa dei derivati non debba essere totalmente smontata perché il MEF si è dimostrato incapace storicamente di ben utilizzare questi strumenti e riportare l’esposizione debitoria in chiaro e al vero apprezzamento dei mercati finanziari. E insomma, le incognite di rischio ancora insite nei derivati non possono che influire sulla percezione degli operatori e dunque sullo spread.

D.M.: Parli di speculazione, e a proposito. A questo riguardo, la sentenza si segnala per due ragioni. La prima: oggi si statuisce che lo Stato sovrano, che ha concluso contratti non di copertura, può speculare. La seconda: oggi si statuisce che lo Stato sovrano può speculare anche se non è accertato (dalla sentenza, mi pare che non lo sia) che i contratti, attraverso i quali speculava – com’è stato nel caso di specie – fossero davvero trasparenti, il che avrebbe presupposto l’accertamento che mark to market e scenari probabilistici e relativi modelli di calcolo fossero stati, alternativamente, individuati e autonomamente utilizzati – e poi continuativamente aggiornati – dal MEF oppure predisposti e utilizzati – con continuità, modelli compresi – dalla banca controparte. Non mi è chiaro dalla lettura della sentenza se ciò sia accaduto. L’impianto della sentenza mi sembra però nel senso che valori e modelli siano ininfluenti ai fini del decidere. Sia chiaro che l’affermazione che speculare in sé non è un male è sacrosanta, altrimenti i mercati finanziari nemmeno esisterebbero. Ma uno Stato sovrano è uno Stato sovrano. E si capisce bene che un conto è propugnare l’idea che gli Stati sovrani speculano. Non propriamente acqua fresca. Altro conto è propugnare l’idea che gli Stati sovrani speculano, perché no, anche alla cieca, senza conoscere qualità e quantità del rischio assunto.

A.S.: Bello approfondire insieme con una prossima puntata, e comunque mi pare tu possa concordare che il tema dello Stato speculatore finanziario alla sostanziale insaputa del Parlamento non possa essere derubricato in una lista di priorità di interventi di questo nuovo Governo, perché non sia ora inconsapevolmente dissanguato dalle improvvide speculazioni passate.

Chi volesse leggere la sentenza la trova A QUESTO LINK